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申万策略点评美国大选 美版“四万亿”是否真的能成行

申万策略 本期投资提示： 资本市场一致预期无法代表民心所向，全球民粹主义仍在持续演进。2016年11月9日，在美国第58届总统选举中，共和党代表唐纳德。特朗普获得276张选举人票，超过半数击败民主党代表希拉里。克林顿，当选为新一任美国总统。特朗普此次获胜的关键在于其在夺得了除Nevada(6票)以外所有其余5大摇摆州(共65票)的胜利，民主党传统重镇Pennsylvania(20)和中部政治风向标重镇Wisconsin(10)两大民主党票仓倒戈支持特朗普，帮助特朗普获得胜利。同时共和党在两院改选中也大获全胜，为特朗普后期政策执行奠定基础。此次选举再次出现了英国脱欧公投的局面—前期民调预期和最终结果出现严重背离。我们认为，两大重要原因造成该局面：1)前期例如NYT、WSJ、Chicago Tribune等较受资本控制的主流媒体普遍倾向支持希拉里，营造预期存在偏见；2)前期民调调查主要在城市进行，未能捕捉到农村和中小城镇民调存在总体民调偏差，而后者为特朗普后期获胜关键。相似的民调误导性大概率会在后续即将进行的意大利公投、法国德国大选等政治事件中重演，投资者需予以警惕。如今年6月底英国“意外”脱欧，特朗普的意外获选，再次提醒我们不能用“精英主义”的思维去揣测民众的想法。我们在下半年《攻入无人区》中曾强调政治周期风险上升的全球大背景，金融危机之后不断拉大的贫富差距使得民粹主义政治力量崛起是大势所趋。特朗普是不是真民粹主义代表有待商榷，但其上台的确反映了很大一部分人的民怨深积，选民们选出的是自己心中的“民粹主义”。政治风险的发酵对于全球影响偏长周期，从量变到质变，对于金融过度化的民粹主义反思可能正在进程之中。 对美版“四万亿”的期待，或许是全球市场risk-on背后的真正推手。作为11月份全球最大的政治风险事件，特朗普在财政外交政策上较大的颠覆导致市场无法对于其当选给予稳定政策影响预期。市场短期表现来看，市场阶段性体现较强避险情绪，当日Comex黄金最高上涨4.9%，日元兑美元最高上涨3.6% ，但后续很快利空阶段性出尽后迎来填坑机会：美元指数先跌后涨、美股股指期货在一度触及熔断后明显回升、A股市场在下午阶段性反弹，欧洲股市整体低开高走，黄金则阶段性冲高回落，风险资产比很多投资者预期的似乎更强。一方面，6月底英国脱欧公投之后全球风险资产一度大幅下跌“挖坑“之后阶段性又创出新高，在美国大选新一轮政治周期风险冲击中，风险资产体现出一定的“学习效应”；另一方面，特朗普此前政策主张大规模基建投入来推升美国经济增速。对美版“四万亿”的期待，或许是全球市场risk-on的背后推手，市场在多年通过分母无风险利率下行上涨后再次切换到对分子层面的期待，财政政策发力预期上升或正成为短期影响市场风险偏好的主要因素。 关于美国版“四万亿”计划的实施可能性，目前矛盾可能集中在叠加大规模减税政策之后新一届政府对于赤字的容忍程度。特朗普当前提出的5,000亿美元以上重建美国基础设施的投入将至少是希拉里计划的两倍，主要通过发行基础设施债券进行融资，同时特朗普希望通过征收10%较目前35%更低的一次性十年期限偿清税以引导美国企业境外资金回流至国内，以对基建提供部分资金支持。但即使将海外资金回流的因素予以最优化考虑，特朗普的主张也是略显激进，叠加他同时提倡的大规模减税政策会对美国财政平衡造成较大压力。根据无党派机构美国税收政策中心估算，特朗普激进的新税收政策从2016年到2026年会将联邦收入减少9.5万亿美元，并将国家债务水平到2026年总边际提升11.2万亿美元，国债占GDP比例绝对增加值到2026年预计达到+39%。当前美国国会主要由共和党把持，而共和党右翼近年来在债务比例上作风较保守—在之前几年奥巴马主导的债务上限谈判中，共和党党内传统一直都坚定反对提高债务上限，甚至以债务违约和政府停摆为代价。前期共和党内众多党内代表因不满特朗普较激进言论并担忧特朗普较低的民调支持率而主动与之拉开距离，后续建议关注特朗普和例如Paul Ryan等党内重要代表，以及和党内偏右翼旨于缩减财政支出的右翼代表的调和进展。为了调和党内矛盾和前期分歧，不排除特朗普政策主张向中间倾斜的策略选择。同时建议关注特朗普对于内阁的建立，尤其是财政部长和外交部长的人员选择。对于其多项政策的修正确立，建议关注其1月20日的就职演讲。 特朗普上台对全球大类资产的影响如何？当前特朗普上台实际政策实施仍有较高不确定性，我们从逻辑推演角度，假设目前特朗普前期所声称的大幅度减税、加大基建支出，大幅增加进口关税同时鼓励海外资金回流美国等政策在未来能够得以推行，对于大类资产价格的走势的可能影响分析如下：政策效果看特朗普政策对于短期经济刺激作用更大，特朗普的减税叠加财政支出扩大，短期内可能给美国经济较大的动量提升，刺激美国经济国内总需求的扩张和私人投资，预计会对股市通过提升国内需求和企业利润的方式形成正向刺激，将导致股市基本面预期改善，债券利率回升收益率曲线变陡峭，美元走强，大宗商品需求加大。但如果无法无法通过减税、资本回流、基建增加美国经济的潜在增速，或会形成滞胀风险，而中期通胀进一步上行会导致债券进一步承压，美元将会承压。在美国经济整体回暖的背景下，通胀大概率会随着居民可支配收入的提升而抬升。目前美国非法移民约1100万人，约占美国劳动力5.1%，特朗普对非法移民的不友好态度和驱逐出境主张，或会使原本已经接近于充分就业的美国劳动力市场供给端收缩从而进一步提升通胀压力。货币政策预期方面，特朗普当选后美联储12月份加息预期的确阶段性走弱，但12月份美联储是否加息的决策，我们认为仍将取决于经济基本面改善情况，当前市场对于特朗普对货币政策的态度并未形成真正的一致预期，从其债券融资支持基建的主张以及扶持国内制造业等政策导向来看来并不支持过高的利率环境以及过于强势的美元环境。另一方面，特朗普偏单边主义的贸易保护政策，退出WTO和TPP的政策主张，或会降低国际贸易中的美元需求，从而造成美元走低；墨西哥80%的出口目的地为美国，98%的外汇来自于美国工作的墨西哥劳工，因此特朗普限制移民和贸易的政策，会冲击美墨的双边贸易关系，比索和墨西哥市场或会承受持续的压力。总体来看，特朗普政策着眼于短期经济刺激，对风险资产似乎更受益，但考虑到政策实施的可行性与与政策本身的潜在风险中期有被证伪的风险。 美股行业层面，军工和生物制药有望受益；医疗设备会承压；基建板块演变取决于后期融资实行可能性。前期希拉里对于专用药管制严厉，对于板块形成持续利空，特朗普对此板块敏感度较低，或会促进板块形成反弹；预计特朗普对于军队装备升级将增加美国军事支出，国防军工预计会有较好的表现；因为特朗普对Obamacare和平价医疗法案的大力反对，对于美股中的医疗保健行业形成冲击；大力发展基建为特朗普和希拉里双方所共同倡导，也在美国学界企业界和社会中形成共识，板块年初至今上涨80%左右，后期上涨持续性取决于特朗普融资可行性。