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问策私募地产基金并购背后前车之鉴

21信托研究院 研究员 曾颂/文 没有谁愿意缺席并购这场盛宴。在房地产下行周期，那些动作最快的私募房地产基金找到了一种独特的并购模式：快进快出的“闪电战”。 9月3日，深圳地产私募基金“德信资本”正式上线一款“德信·天朝房地产并购基金”，投资门槛20万，年化收益率10%至12.5%，定向投资于深圳市横岗荷坳地铁口“水晶之城临街商铺”并购项目。 项目还款来源包括并购项目的销售回款，以及天朝集团旗下深圳鲁班大厦、深圳英郡年华、深圳御府名筑等项目的销售回款。 德信资本董事长陈义枫表示，这是一种宽泛意义上的并购基金，交易结构是：由天朝集团收购一线城市的房地产项目，德信资本提供融资，将项目进行整合、包装后再行销售。“房地产下行周期，一些小的地产商因为资金链等原因，手上的项目没法做下去，要找人接手，这就给我们带来机会。” 从模式看，这种操作与“局部参与模式”的信托项目类似：由产业公司作为收购发起人，获取项目后进行管理、提升价值，风控要点都在交易对手即收购发起人身上。 “这类业务有两个原则。首先是要选一线城市的项目，其次是要选好合作伙伴。天朝集团在深圳长期做地产项目并购，实力比较强。”陈义枫说，“当前的模式我们主要提供融资，下一步如果见到好的项目，也可能跟合作伙伴共同成立子公司，把项目接下来。” “局部参与模式”的并购信托业务里，信托公司所募资金往往直接用于购买项目。但在房地产并购项目中，德信资本要求天朝集团先取得项目所有权，再用募集资金去对接，以确保并购过程不出问题。 据了解，这样的操作模式也是为了避免地产并购过程中的一个关键风险点。21世纪经济报道记者获悉，深圳另有一家私募地产基金在此栽过跟头：收购发起人一方面与出让方签订转让协议，一方面通过私募基金发产品用于收购。结果出让方反悔，在市场上散布“转让协议不实”的言论，试图影响基金发行，从而搅黄并购。 并购信托业务深度报告：三大经典业务模式详解 并购从未远离信托，但信托公司一度缺席并购。 当年立志做“中国摩根”的德隆，以麾下金新信托为产业整合棋局的一子，是唐万新资本运作的起点和终点。然而金新信托的危机，也最终点燃德隆系崩溃的导火索。此后信托业历经整顿清洗、重发牌照，在业务合规化的同时，亦选择了更安全、简单的抵押贷款为主业。 草蛇灰线，伏脉千里，信托业重返并购市场应在2010年前后。21信托研究院梳理发现，现今有资料可查的并购信托产品中，渤海信托2010年发行的“南岭华业并购贷款项目信托”应为首款。 2013年开始，并购信托的数量进入爆发期，此时的市场已不可同日而语。很多人认为中国的“摩根时代”才刚刚到来，大量行业可通过信贷杠杆进行并购，达到更高效率、实现超额利润。券商直投、私募股权投资基金“跑马圈地”已久，但未成大势；董文标携“中民投”布局台风口，意欲对钢铁、能源作大规模整合。 银监会今年4月下发的《关于信托公司风险监管的指导意见》提出六大转型方向，其中一条是“鼓励开展并购业务，积极参与企业并购重组，推动产业转型”。 近5年，并购信托走出怎样的轨迹？前方有何障碍待跨越？资管市场有哪些模式可以借鉴？ 本期《创信托》历时两周调研，推出《并购信托业务深度报告》，将对上述问题逐一剖析。此专题为我们把脉行业之变的系列之二，力求为摸索中的信托转型方向，试探路径，抛砖引玉。 如何定义“并购信托”？如果从收购企业、取得控制权的角度出发，大量“明股实债”的房地产信托也有同样的特征。 前海梧桐并购基金一名负责人对21世纪经济报道记者表示，无论是信托还是基金，并购的核心特征应是投后管理，“从产业的角度提升价值”；明股实债的房地产信托虽掌握项目子公司控股权，但目的是控制风险，因此不能算并购信托。 他认为，从金融机构的产业能力以及对交易的深入程度出发，并购类金融产品可分为三种模式：其一为并购贷款，金融机构虽要考查并购项目的质量，但还是以收购方自身的资质、抵押的充足度来决定放款；其二是与收购方共同成立子公司或者基金，双方共同寻找标的，这要求金融机构对产业有足够了解；其三是金融机构自身作为收购方，是海外并购基金的主流模式，对产业理解能力要求最高。 “第一、第二种模式较常见，特别第二种模式是国内主流，很像思科公司跟红杉资本的合作模式，并购发起方都是产业资本，金融机构仅提供服务。第三种模式，国内最接近的只有联想弘毅基金，专注特定领域的收购。” 而具体到信托业介入并购业务的模式，从公开信息看，主要涵盖并购贷款、局部参与两类，除此之外，还出现了带有资金池色彩的“多对多”模式。 模式一：并购贷款 根据万得资讯数据，从2010年至今年9月，信托公司共发行45款并购产品，其中有11款以并购贷款为名，在这种模式中，信托对于整个并购过程并未有太多介入，只是满足主体针对收购而产生的大量资金需求，与其他贷款类项目几无明显差异。 “信托做并购贷款没有太多优势，资金成本高、期限短。”华南一名信托公司研发部经理说，“都是资金链实在紧张才找信托。” 中信信托2012年成立的“创达·广州第一染织厂并购贷款信托”是典型代表。信托计划募资6亿元，向广州创达投资发展有限公司发放贷款， 期限为三年，贷款资金用于并购广州第一染织厂有限公司65%股权。该产品给出10.8%至12.5%的高收益率，不管是募资规模还是收益率，都是同类产品中最高的。 融资方“广州创达”实为当地知名地产开发商“合生创展”的下属公司，风控方式主要来自抵押物：广州紫云山庄房地产有限公司持有的广州增城市239，498.29平方米国有土地使用权、上海御泰房地产发展有限公司持有的上海市浦东新区13套别墅、广州珠江侨都房地产有限公司持有的广州市海珠区珠江帝景苑建筑面积38，211.99平方米在建工程；同时，广州珠江侨都房地产有限公司及合生创展集团有限公司提供连带责任保证担保。 另有6款以“并购融资”为名的信托产品，本质或均为并购贷款。如中航信托去年成立的“天顺67号天瑞集团并购融资单一资金信托”，募资6亿元贷给天瑞集团，用于其收购KKR、摩根大通、IFC所持有的天瑞水泥约25.6%股份。 尽管贷款模式与信托公司的强项(地产和基建业务)最为相近，但由于资金成本、期限不匹配等原因，难以成为发展潮流。 “并购交易的收购方实力较强，通常能拿银行贷款甚至发债，利息比信托融资低很多。而且银行贷款能放三五年，可以跟完整个并购过程，但信托一两年就要续做。”前述研发部经理表示。 模式二：局部参与 深圳一名并购基金的老总如此介绍其公司的业务思路：上市公司出1个亿，基金帮忙募集6个亿，合资成立一家子公司；然后从行业里寻20至30家最有潜力的企业，每家入股5%，即可观察被投企业的内部运作，对之输出管理技术；投资标的增值后大多数卖出，择最优秀的一两家并入上市平台。 “对上市公司来说至少有三个好处：一是扩大行业影响力，二是能更全面了解行业，三是收购潜在竞争对手。”他说，类似模式已开始在信托等金融产品上应用。