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冉学东：资金外流导致资金成本高企？

中国实体经济融资成本居高不下，即使央行从年初以来在银行间市场持续逆回购，注入资金，并且通过PSL和SLF等工具进行定向的宽松，尽管货币市场利率大幅下跌，但是实体经济层面的融资成本依然高居不下，尤其是中小企业的融资成本反而还在攀升，这目前成为经济决策者和货币当局的一个头痛的问题。 目前业界已经形成一定的共识，产能过剩和比较高比例的债务，资金被借新还旧或者展期等，另外，由于宏观经济表现连续不景气，企业盈利能力趋弱，风险加大，银行由此在贷款时难免出现惜贷行为，利率自然也开始高涨；金融业内人士不愿意承认的是银行业的垄断，金融供给不能市场化，永远处在买方市场的位置。以上解析都是正确的，是导致中国宏观经济目前的一个重要的原因。 但是，现在要思考的一个问题是，在货币市场上低廉的资金到了银行信贷环节，信贷利率仍然没有显著下降，央行的利率意图为何不能传导到信贷端，是否今年后半年开始，银行的流动性也出现波动？我们从M2的增速来看，从6月份M2大幅增长14.7%以后，此后三个月连续下滑，8月和9月都在13%以下，分析者认为与银行的信贷放慢有关，但是银行信贷放慢又是什么原因呢，是否银行在资金运用中也出现了一定的变化呢？笔者最近在阅读外汇局发布的上半年《国际收支报告》的时候，可能是找到了答案。 这个答案就是，从上半年2季度开始，国际收支表中其他投资项下，资金从上季度的净流入突然转为净流出，而且，其他投资项下资金的流出，主要是境内商业银行对资金的摆布进行了调整，他们的资金运用方式有了以下两点变化，一是结汇意愿变弱，选择持有外汇；二是将这些外汇在境外进行摆布。这是值得重视的资金运用趋势。 下面我们结合外汇局上半年的国际收支报告，做一点详细分析。 今年上半年，尽管国际收支继续呈现“双顺差”格局，但是国际收支的总顺差是收窄的，其中，经常项目顺差805亿美元，同比下降18%；资本和金融项目顺差778亿美元，下降34%。 从以上数据可以看出，总顺差收窄的原因在资本和金融项目上，而在资本和金融项目中，变化最大的是其他投资项目。在资本和金融项目中，主要是金融项目，而金融项目中，则主要包括三部分：直接投资、证券投资和其他投资，在这三个项目中，直接投资上半年还是顺差，证券投资量很小，几乎可以忽略不计，影响资本和金融项目的主要是其他投资项目。 外汇局说，其他投资资项下资本流动是影响我国国际收支状况的重要因素，该项目资本流入和流出分别占资本和金融项下流入和流出的70%和80%以上。 而其他投资项目发生重大转折，从资金的净流入转变为净流出。2014年上半年，我国其他投资项下净流出517亿美元，上年同期为净流入146亿美元。其中，货币和存款及其他项分别净流出736亿美元和8亿美元，贷款和贸易信贷项下分别净流入203亿美元和24亿美元。 外汇局进一步指出，2014年上半年，其他投资项下对外资本输出大幅增长。其他投资项下对外资本输出净增加1641亿美元，较上年增长2倍，主要反映了银行部门更多将资金运用于境外。其中，我国在境外的货币和存款增长1161亿美元，而上年同期为减少146亿美元；对境外贷款增长566亿美元，较上年同期增长2.2倍；对外提供的贸易信贷减少106亿美元，而上年同期为增加88亿美元；其他项资产增长19亿美元，较上年同期下降95%。 外汇局解释这一现象认为，货币和存款大幅增长主要基于上半年银行存放境外同业和联行资金增长了537亿美元。总的来看，境内机构减少了境外证券资产配置，而坚持以货币和存款方式对外资产配置，显示境内机构在国际金融持续动荡环境下投资较为稳健。 外汇局这样分析，内外部不确定因素增多，我国其他投资项下顺逆差转化频繁而且剧烈，波动性、顺周期性明显。 国际国内的宏观经济形势，人民币汇率的变化和美元汇率的变化，这一切导致市场主体适应性调整使国际收支趋向自主性平衡。一是企业持汇意愿增强，二季度境内银行的各项外汇存款余额新增863亿美元，环比增长104%；而9月末外币存款余额6053亿美元，同比增长34.9%，前三季度外币存款增加1402亿美元，说明三季度外汇存款净增加达540亿美元，这个增速是相当快的。二是企业外币债务去杠杆化进程启动，二季度银行境内外汇贷款余额由一季度的增加626亿美元转为下降23亿美元，9月末外币贷款余额8383亿美元，同比增长9.5%。前三季度外币贷款增加615亿美元，也就是说，在第三季度，外汇贷款减少了11亿美元；三是企业远期结汇签约减少、购汇增加，未到期远期净结汇余额下降，推动二季度银行增补外汇头寸271亿美元。当季，银行结售汇顺差与未到期远期净结汇余额变动合计为顺差25亿美元，远低于上季度顺差1649亿美元的规模，说明银行即远期零售市场的外汇供求状况趋向自主性平衡(第三季度的上述数据尚未公布)。 从国际收支角度看，上述调整均导致银行和企业等主体外汇资产增多且境内运用减少，大部分转向境外运用并表现为资本和金融项下资金流出，如二季度其他投资资产方的逆差较一季度扩大711亿美元，增幅为1.5倍；其他投资负债方的资金净流入也较一季度下降25%。 而且，从国际收支报告上可以看出，以上变化主要是在第二季度发生的：2014年第一季度，证券投资和其他投资等非直接投资形式的资本流动顺差402亿美元，相当于经常项目与直接投资合计的国际收支交易顺差的66%。但是到了第二季度，非直接投资形式的资本流动转为逆差549亿美元，相当于经常项目与直接投资合计的国际收支交易顺差的-49%，是导致资本和金融项目转为净流出的主要原因。 这里向我们传出的一个信息是，在国际金融形势发生巨大变化背景之下，银行和企业开始把资金转向境外运用，当然这部分资金是否热钱我们不敢肯定，但是这部分资金的确是从境内转移到境外，这无疑对中国境内的有限资金造成了一定的挤压。 笔者近日在阅读民国时期中国金融史，注意到到金融史上发生在上世界三十年代的白银危机。在其他几乎西方经济体都在实施金本位时，中国政府仍然坚守银本位。这导致三十年代大萧条后，西方经济体放弃金本位后，白银价格开始飙升看，而美国政府为了维护白银集团的利益，大肆收购白银，导致世界范围内白银价格飙升，中国白银开始大量流出国际，引起中国的通货紧缩，并导致市场利率大幅飙升，引发中国经济出现危机，这次事件不仅仅对中国经济，而且对民国政府的政权命运产生了难以估量的巨大危害。 中国目前实行的货币制度依然是盯住美元的缓慢爬行制度，美元依然是货币发行的依据，与当时的中国币制在“废两改元”后的银元，而金融和投资项目下的逆差是否也同当年的白银外流一样，对中国目前的货币环境造成了同样的影响呢？ 当然总体来讲中国目前还是比较高的顺差，后半年以来外汇占款的减少，包括9月份外汇储备下降，都对中国目前的资金成本构成实质性影响，不过我们也要想到，除了官方统计到的资金流动之外，还包括大量没有统计到的资金流动，比如通过地下钱庄的资金等，这些无疑会对中国的货币环境都造成难以觉察的影响。 当然，从目前来看，目前外部经济环境和投资收益不一定高于中国，尽管中国经济在下滑，但是其他新兴经济体和欧日等投资前景也不明朗，资金流出的动力不强。不过总的来讲，这仅仅还是个开始，未来能否形成趋势还很难讲，但是足以引起我们的重视。