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富国基金四季度策略报告 估值修复行情继续

新浪财经讯 10月21消息，近日富国基金公司发布“2014年第四季度投资策略报告”，报告认为，国内货币政策仍然有继续宽松的空间和动力，国内股市估值修复行情仍在继续。以下为报告原文。 概要 海外经济： 美国经济重拾复苏势头，资金面流动性一般，股市一路上涨，而欧洲股市出现下跌。美国正处于私人部门加杠杆、公共部门去杠杆初期，对应经济趋势性上行。消费拉动GDP存在回暖趋势，随终端需求恢复和库存周期调整，未来企业补库存将推动GDP上行。 国内经济： 消费、投资、财政支出走弱，出口一般，中国经济增速仍在触底过程中，信贷依然偏紧。在长期经济形势低迷、经济增速仍在触底的情况下，中央通过局部刺激保增长力度正在加强。总体而言，目前宏观经济出现短期结构性企稳，外需有所好转，对地产行业景气度的持续下行起到一定程度的对冲。 A股市场： 伴随稳增长政策陆续推出，各地政府“微刺激”不断，政策效果部分显现。2014年以来，A股市场整体表现较好，但PE_TTM和PB仍持续低于2011年5月以来的长期均值，估值修复仍在继续。 债券市场： 债券各品种在三季度继续走强，虽然上半段出现了短暂的调整，但在多重趋势性利好的驱动下，牛市格局未变。 经济基本面表现乏力，工业增长，房地产投资，社会融资增速，PMI等宏观数据低于预期；货币仍然有继续宽松的空间和动力。 宏观经济和A股市场 一、海外经济 美国经济增速仍处在自2008年经济危机以后的复苏期弱复苏过程中(CPI不高，GDP增速触底回升但不高)。 展望后期，美国GDP由去年依靠建筑和住宅投资驱动切换为消费和资本性支出驱动，房地产市场由投资需求驱动切换为自住需求驱动，同时，就业回暖将带动消费需求，投资和消费信心的修复将推动企业资本性支出增加。此外，就业复苏趋势得到确认，居民收入及收入预期的回升将增强其借贷能力，居民部门加杠杆将带动自住型住房需求释放，推动地产市场呈现“弱复苏”格局。因而美国正处于私人部门加杠杆、公共部门去杠杆初期，对应经济趋势性上行。消费拉动GDP存在回暖趋势，随终端需求恢复和库存周期调整，未来企业补库存将推动GDP上行。 二、国内经济 1、基本面概况 中国经济增速仍在触底过程中(CPI在历史中值，GDP增速在历史底部)。在长期经济形势低迷、经济增速仍在触底的情况下，中央通过局部刺激保增长力度正在加强。上半年国务院常务会议提出要加大“定向降准”措施力度，随后央行[微博]人士表示“定向降准”和再贷款力度将加大。微刺激下的经济短暂企稳，是近期市场反弹的主要逻辑，8月经济数据充分地兑现了这一预期。但自发性需求依然没有起色，经济内生性调整仍未结束。总体而言，目前宏观经济出现短期结构性企稳，外需有所好转，对地产行业景气度的持续下行起到一定程度的对冲。 1.1 消费：难以大幅改观 受到经济形势低迷的影响，内需持续疲弱。名义价格的上行带动社会消费品零售总额的同比上升，8月社消同比较7月回落0.4个点至12.10%，但从实际增速看，内需并没有显著改善，反而较去年8月降低0.75个百分点，依旧低于长期中值13%。展望第四季度，过半的农村人口消费力不足，再加上促进居民直接消费的动力不足，收入跟不上消费，尽管政府力争将外向型经济转型为内需型经济，但短期内消费疲弱趋势难以大幅改观。 1.2 投资：基建投资拉动 1-8月固定资产投资累计增速16.5%，较1-7月小幅回落0.5个百分点，其中基建投资累计增速16.3%，较1-7月回落5.4个百分点，而房地产开发投资则继续回落2个百分点至9.9%，制造业投资延续下行趋势。可见，8月固定资产投资下滑，主要受到房地产拖累。就房市而言，一手房降价作用有限，二手房受到新推盘压制，销售持续乏力，房地产销售面积同比较上月整体下滑0.7%，后期地产投资继续处于下行通道。在央行及银监会要求银行支持首套房贷需求等金融支持下，房地产开发到位资金中的国内贷款、个人按揭贷款均较7月有明显回升，有利于缓和行业的下行压力。未来随着各地棚户区改造、城市基础设施建设、水利、交通等方面成为政府工作重点，基建投资有望会拉动整体投资上行。 1.3财政支出：稳增长为主 8月份公共财政支出同比增长6.2%，其中，中央财政支出同比增加1.1%，较上月增幅回落10.6个百分点，主要是部分重点支出前几个月已提前拨付。在今年楼市成交低迷的背景下，土地财政自然受到影响，由于7月份地方偿债高峰的来临，因此8月份地方政府支出同比增长7.1%，比上月同比增幅回落8.3%。随着下半年中央决定加快财政支出和盘活存量从而刺激经济的力度加大，在整体经济下行的压力下，财政作为宏观调控的重要手段，近日开始频现于各地出台的稳增长政策中，各地“微刺激”不断。虽然政策对基建投资的定向宽松政策短期难以让经济明显改善，但毕竟会对经济产生一定的托底作用。 1.4进出口：整体趋势改善 伴随全球经济复苏确定性增强和人民币汇率走低，8月实际出口绝对水平较高，但增速不高。欧洲此轮复苏是消费和投资的全面复苏，进口随之走强，中国对欧出口全面向好，美国商品消费稳定，东南亚和日本均温和增长，中国对这些国家和地区出口将稳中有升。同时，2014年8月30日的稳外贸措施比2012年9月12日的稳外贸措施支持力度更大，在出口退税，货币结算、贸易便利化、贸易融资、出口信用保险、服务贸易等方面都有进一步的支持，服务贸易免税是最大惊喜。展望第四季度，中国出口具有趋势性改善的倾向，未来出口增速将持续高于进口。 2、资金面和政策面 2.1资金面：流动性面临考验 8月份M2同比和环比增速位于较低水平，社会融资总量延续了今年上半年同比少增的颓势。M2增速从7月末的13.5%进一步回升到12.6%，资金面整体较为紧张；8月新增社会融资总量为0.96万亿，同比多增0.68亿元，但结合8月财政支出同比降低3.34%，可以看出政府没有明确出手稳增长的意图。分结构看，8月新增人民币贷款3173亿元，新增委托贷款428亿元，融资总量略有回升，但仍较低。 进入9月份以来，一方面，国家相关的“微刺激”政策在持续加码，增强了股市多方看好后市的信心；另一方面，由于6月份IPO重启，以及银行半年结算资金需求增加，短期流动性仍然面临考验。 2.2政策面：继续维稳为主 从定向降准、再贷款支持棚户区改造，到近日又强调的降低社会融资成本和放松存贷比政策等，可见微刺激力度逐渐加大，主要目标仍在于增加信贷资金供应，定向宽松、结构优化和降低社会融资成本很可能是下半年货币政策的主基调。展望下半年，政策面将继续维稳，货币政策定向宽松，财政支出进度加快，为改革营造环境。 3、 A股市场估值 2014年以来，A股市场整体表现较好，但PE_TTM和PB仍持续低于2011年5月以来的长期均值，估值修复仍在继续。 三、行业 1、传统蓝筹 1.1 银行：历史性低估值 三季度来宏观经济数据整体趋弱，8月工业增加值增速创6年来最低单月，房地产市场量价齐跌，但地方政府和央行层面的不断应对，降低了经济失速风险。缓慢下行的经济基本面不利于改变银行低估值的现状。 2014年上市银行利润偏稳健但难超预期，全年利润增速可能在10%以下。银监会多次要求加大核销及非标拨备力度，资产结构也会对盈利造成一定影响。股份制银行会略好些，转型战略清晰和资产结构更优化的银行更受配置的机构青睐。 四季度的银行业具备风险利率继续下降、沪港通估值折价和国企改革三重估值提升的催化，但市场风格上转向蓝筹依然较为有限，银行股更多体现在配置价值和稳定指数功效，下有坚实底部，但向上空间预期值也不高。 关注四季度是否有新的催化预期，降息对银行不是向上的催化。 1.2 房地产：行业遭遇拐点 行业自发增长的潜力已遇拐点，基本面遭遇顶点，投资者预期下降，房地产市场已经需要政策的托举和刺激，政策面已从地方政府蔓延至央行。 商品房销售依然不及预期，四季度不会有更好改变。购房者观望情绪不会改变，新开工预期难以有限提升，四季度仍会出现年内投资增速低点。 政策支持缓慢升温，银行按揭开始增加放松力度，有利于降低经济失速风险和稳定房地产股价的预期。但从财务数据上看，收入和利润增速创新低，毛利率持续下降，费用率上升，销售压力大，回款负增长，行业增长超预期概率较低。 投资上，博弈价值已从政策放松全行业选择转向自下而上精选个股，龙头和转型类公司更受关注。 1.4机械：子行业风起云涌 机械蓝筹类更多归属在铁路设备子行业，铁路投资规模上调增至8000亿以上，设备投资额增至1430亿以上，14-17年在建高铁、地铁正步入通车高峰，订单需求提振相关的铁路装备产业链公司，但更多停留于防御性的资产配置(成长股风格短期转向和出现回落之际)，估值提升动力和趋势非常有限。 3D打印：行业空间较大，达千亿美元，军工、航空航天、汽车和医疗部分领域应用已率先启动；网络化生产可明显提高设备利用效率并实现模型等资源共享；战略层面可帮助国内企业从设计、制造层面帮助实现弯道超车。 机器人(33.420, -0.04, -0.12%)子行业：人力成本上升、人工智能和国内自动化行业快速发展，国家政策和产业资本大力支持下，核心零部件国产化可能超预期，给工业机器人系统集成商和核心零部件等相关公司较好的长期发展机遇。而且，相对更重要的是，A股目前机器人类产业链相关产业公司总体较少，1-3年内具有一定的稀缺性，可以给一定的估值溢价。但四季度成长风格将低于三季度，活跃度下降。 1.5汽车：整体估值偏低 汽车板块估值水平偏低，乘用车、汽车零部件等相对和绝对PE处于历史地位，2014年整体PE在10倍出头，优质汽车股估值具有较高的安全边际。 关注以下几个细分板块的机会：1)智能汽车与汽车电子等子行业景气度较高，未来几年复合增速保持15%以上概率较大，受益智能汽车和新能源汽车产业链大发展，关注相关公司。2)新能源汽车产业链，具备较大和较长的发展前景，2015年和2020年新能源汽车的渗透率也仅仅在不足2%和10%出头，相关公司将会有明显的超额收益，但炒作的周期性，4季度超额收益降低，关注宝马[微博]产业链。3)穿越周期、确定性成长和集中度提高的清洁柴油产业链、零部件和部分整车公司。4)汽车后市场的短期和长期投资机会，交通部、发改委等10部门共同印发指导意见，促进后市场产业升级和商业模式创新，四季度依然存在机会。 2、成长消费 2.1电子：超预期不够 三季度的电子板块整体偏弱，消费电子和汽车电子机会整体一般。四季度，这两类细分板块机会依然相对有限，目前可见催化剂不强，需要更多的超预期。 LED产业渗透率虽然在一步步提升，相关公司业绩增长也较稳定，但股价整体表现一般，四季度可以逢低关注，超额收益可能高于三季度。 半导体方面，政策助力半导体产业链发展，国产芯片替代空间增大，技术升级提速，集成电路板块受益，国内相关公司均有成长空间。 苹果产业链受新品刺激的影响相对乏善可陈，力度有限。 装备升级和投资是长期趋势，军民融合加速推进，集团改制快速进行，有利于军工电子的更好更快发展，4季度军工电子依然可以作为看点或逢低配置。 2.2计算机：政策推动前进 行业整体性继续上涨需要新的催化剂和超预期因素支持。 信息化代表中国经济转型的方向，关注高成长性行业中的业绩坚挺、质地优异企业，持续聚焦大数据、信息安全、金融IT和智慧城市等高增长能如期兑现的领域。当遭遇市场调整，估值下降的高成长股依然是首选。 板块投资的主要逻辑在于技术进步推动的行业转型、新需求带来的新发展空间和国产替代的加快等，相关政策和文件推动是行业的重要催化剂。 预期上看，计算机行业上市公司的收入增速低位徘徊(18%以下)，利润增速改善(向15%靠拢)，产能的整体收缩和并购加快有利于提升利润增速。 2.3传媒：涨幅已被透支 纵观整个行业，上涨趋势将远逊于2013年，较高的涨幅透支了未来一部分成长预期，四季度依然是行业内的小局部机遇。影视、综艺、视频、营销等等，整体超预期的概率不大，深挖个股和长期布局为宜。 移动与互联网热潮继续在并购中风生水起、在线教育、在线旅游和体育等子行业加速推进，再融资对股价有诉求，具备创新思维和资源整和力强的公司将更受青睐。四季度的震荡机会将给予具有估值提升动力的成长传媒股。 新旧媒体融合，传统媒体的内容制作实力和渠道价值重估已在三季度展开，4季度的价值发现依然有一定机遇。 2.4环保：潜力板块 新一届政府治理环保思路转变，政府角色从执行者向监管者转变，伴随着国有企业改革，鼓励公共服务从第三方采购，有益于公共资产市场化，有利于促进和完善环保股的商业模式，“平台型”公司价值逐渐体现。 环保板块前三季度来受新政策出台预期不明朗、13年业绩兑现低于预期和催化因素不明显等因素影响，板块整体处于调整，且幅度不小，4季度整体将可能远好于前三季度，催化因素包含雾霾天气提早启动、年度节能减排考核日渐临近和订单增加等预期，但最大的利好是环保板块整体未涨。 目前环保板块重点公司整体估值14年约为27倍(龙头公司25倍、小公司30倍)，相对计算机、军工和传媒等其他典型成长板块较低。 子行业上，大气治理、家电拆借、工业危废处理和膜法水处理等相关公司，具有较高安全边际、有政策热点、事件催化和业绩成长性。 2.5国防军工：年内翘楚 三季度表现最好的行业，四季度预计将涨幅下降、震荡和分化格局。 科研院所改制和军工集团资产证券化进程加快，是驱动国防军工板块上涨的核心因素，10月或11月的方案出台将带来板块的震荡和分化。 军工行业内的主题机遇依然会不断成为焦点，比如民参军(军民融合)、无人机、通用航空和武器装备信息化等的政策或订单催化，这将能够带来相关公司的估值提升，给相关公司未来的营收稳定带来的增长红利。 四季度，整个军工板块的上涨效应将会有所降低，目前行业主要公司的备考估值水平在2014年在32倍附近，而十大军工集团平台上市公司经过不断上涨，多数估值不在正常可估区间。资产可能注入或整合的上市公司，估值更不受正常约束，部分细分行业和公司将借力政策红利提升估值。 2.6医药：超额收益增强 四季度，医药板块超额收益将会增强。估值的吸引力、基药增补扩容明显、股市三季度连续上涨的后期防守，都将给医药板块带来更多的机会。 医药板块2014年上半年营业收入同比增长12.50%，归属上市公司股东净利润同比增长12.56%，预计2014年医药板块的利润增速可能接近15%，全年呈现前低后高，这对于四季度医药板块将提供较为坚实的底部基础。 四季度医药投资，继续坚守成长，关注可以引起估值切换的变化。基因测序、细胞治疗和移动医疗等长期前景主题，某种程度上就是成长股；关注受益于非基药和基药招标新品有望放量的公司，关注基本面有变化预期向上的公司。长期看医疗服务、医疗器械和创新药等领域质地优异公司将在未来的投资选择中胜出。 债券市场 一、市场回顾和总览 债券各品种在三季度继续走强，虽然上半段出现了短暂的调整，但在多重趋势性利好的驱动下，牛市格局未变。 经济基本面表现乏力，工业增长，房地产投资，社会融资增速，PMI等宏观数据低于预期；货币仍然有继续宽松的空间和动力，其中9月份央行调低了14天正回购利率20bp，对五大行进行5000亿SLF，近似于一次全面降准；通胀方面，伴随着大宗商品的价格下跌，全球增长能力的衰减，CPI仍将处在安全范围内。 展望四季度，到期正回购资金逐渐枯竭(目前仅有存量400亿元)，到期央票400亿元(集中在10月份)，但是，宽松预期仍将主导着市场情绪。央行的货币政策和公开非公开市场操作也将确保流动性稳定偏松的形势。虽然存在一些诸如财政交款，转债申购等短期因素的干扰，已经形成稳定预期的心理大概率不会发生变化，宏观基本面和稳定金融市场的意图不足以让央行出台收紧的动作，市场资金价格继续维持低位的格局是基本确定的 二、本季度债市投资策略 利率债或见底 正如我们三季度策略展望所提出的，可能会发生利率债的调整，但调整就是交易的时机。从6月底开始利率债进入调整，其中10年国开债上行了40bp，但到3季度末，利率债已经到达了今年的新低。 宏观经济弱势运行、保持稳定金融市场的意图、同业与理财规范化管理所带来的资金回归标准化市场、风险缓释与风险底线思维以及推进降低融资成本等方面的基本面与政策面的环境，对利率债仍然有支撑。目前收益率曲线平坦，等待短端的突破，影响利率债反弹的风险因素包括房地产需求释放情况， 多个微刺激的效应累计致实际增长的企稳情况。 信用债持续看好 我们从年初开始就看好信用债的投资机会，目前仍然维持这个观点。主要的逻辑包括：一，流动性适度宽松的状况将持续。 二，经济进入下行阶段，但并没有到硬着陆的危机状态。信用风险仍然会表现为零星事件， 而非系统性波动。近期， 不断出台了对房地产行业的支持政策， 包括取消限购， 放开限贷，首套房利率优惠等， 对释放房地产需求， 减缓房地产下行的冲击， 有积极意义。对产业债， 城投债，都是利好的。 三，股市重组，并购活跃，增加了上市公司发债人的融资能力，缓解其资金压力，并且有可能也提高发债人的资质。 一个趋势良好的股市，对产业债，尤其是低等级， 有正面作用。四，超日债的债权解决方案和国务院加强地方债务管理的意见出台，对信用债投资情绪将有所提振。 超日于10月8号公布了重组方案，根据这个方案， 不但超日的10亿元公司债将可能全额兑付，而且超日的股票，大概率明年将恢复上市，公司盈利大为改观，重现生机。经过多次悬而不决的各种议案和协商，现在这样一个出乎意料的惊喜，可能有以下几个原因。一， 上市公司的壳资源价值， 在我国ipo资源奇缺和股市牛市的情况下， 得到升值。并且，超日的管理层和资产较简单，重组障碍较小。 二，光伏行业反转，吸引龙头企业借壳扩产。超日的资产价值，有所提升。 三，从本次重组方案的参与者和方案设计来看， 也体现了政府维稳的取向。我们预计此次重组将实现多方共赢， 大概率获得成功。这样，这个最有可能出现破产违约的公司债，将成为历史。虽然这不意味着其他垃圾债也会得到全额兑付，但短期内，债市仍然没有出现真正的违约事件，并且，我们看到对于濒临违约的债券， 其解决方案，融资渠道有较大的博弈和想象空间。超日成功重组的案例，有助于缓解市场对产业债违约的担忧情绪。 10月2日国务院发布加强对地方债务的管理意见，基本原则仍然是不暴露系统性风险的前提下化解风险，将加快存量城投债的分化，但拓宽多个偿债渠道，着力降低融资压力和成本，总体影响偏正面，尤其是对于公益性资本开支项目。一， 意见将剥离融资平台政府融资职能，规范融资机制，存量城投将分门别类的管理。要求地方政府加强管理，防范和化解风险。这意味着城投债将不断往良性，健康，可持续的方向演变，而不是陷入在猜测的迷雾中。二，被审定为政府应当偿还的债务，将纳入政府预算，即明确获得政府的信用兜底，其信用资质将获得质的提升。三，未被纳入预算的城投，将转型为经营城市资产的一般企业。这类城投债的资质虽然明显较低，但意见对其偿债方案，有积极的落实，清晰的降低的其偿债风险。主要包括，支持地方政府对其进行优质资产注入，鼓励借新还旧，债务举借单位和连带责任人不得转嫁和逃废债务，建立应急处置方案和责任追究机制等。四，意见并没有明确哪些城投会归为地方应偿还的债务，也没有说明是否公告这类城投名单，这个过程中，存在城投公司和政府的协商空间，或有债务仍然会带有政府背书的性质。这将有待于相关政府部门，后面进一步细化规则。 继续配置城投，获取其信用资质在市政债开启过程中的溢价和目前守住系统性风险的前提下的偿债安全性。产业债方面，看好企业融资成本将趋势性下降，继续增持资质优良的品种。关注低等级债券的资本利得机会。关注可获得超额收益的房地产债券和老树发新花的资产优化类公司债。