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美联储QE退出 利差交易存在平仓压力

我们担心QE退出和美联储加息对包括我国在内的新兴市场国家资产价格尤其是货币币值产生的影响，其中常常说到一个词就是热钱，其实这个热钱不是别的，就是利差交易。 对于这个问题央行是很有研究的，并且在今年上半年的国际收支报告中列专题进行探讨，这个专题叫做《量化宽松货币政策背景下的利差交易及前景展望》。当笔者阅读今年上半年由外汇局发布的国际收支报告的时候，其中有很多此类的干活，感到非常兴奋，所以，搞研究也不能长期存偏见，比如类似央行这样的官僚机构，在正式正式中大多数都是大而又空的废话，但是保不准什么时候来一个刚毕业的学生，或者有情怀的领导，就吐露一下真言，把很多关键信息透露出来的。 外汇局给利差交易下了这样的定义：利差交易是指通过低利率货币融资并投资于高利率货币，以赚取不同货币间利率差为主要获利方式的投资策略。 并且外汇局还认为最早在国际间形成利差交易的是日本。1990年代起，日本长期保持低利率，并在2001年首次推出量化宽松。大量投资者通过日元融资并投资于澳元、新元等高息货币套利。直到金融危机爆发、避险资本回流，日澳、日新等利差交易才逐渐销声匿迹。 2008年金融危机爆发后，利差交易发生大的变化。美、欧、英等发达国家相继推出了量化宽松货币政策，在压低各国无风险利率的同时为利差交易提供了新的资金。特别是随着美联储在2008年11月、2010年10月和2012年9月推出三轮量化宽松，美国一举超越日本，成为全球利差交易的最大资金来源地(见图C5-1)。 美联储退出QE 利差交易面临平仓压力 美国通过银行业与其海外关联机构的跨境融资，将大量资金输出到包括新兴市场在内的高利率国家，推动了全球高收益货币的快速升值。 除了直接提供低利率的融资，量化宽松的挤出效应迫使更多资金为追逐收益而投资于风险资产，产生了众多非传统的利差交易。 各国量化宽松政策大多以购买国债、拉低无风险收益率为核心，这使得保险公司、养老基金等长期投资者不得不放弃核心国家国债，转而购买诸如边缘国家国债、新兴市场债券、垃圾债等高收益产品。 在这些卖出低收益产品买入高收益产品的交易中，收益率差异为主要获利来源，所以都可被视作广义上的利差交易。这些非传统的利差交易使得过剩的资金在不同金融市场间得到流动，增强了市场间的相关性，使得风险事件更容易在全球金融市场间传播。 在这个过程中，外汇局认为，我国稳定的经济、坚挺的币值，都对利差交易有一定吸引力。2011年以后，随着中美利差逐步扩大，国际利差套利资金开始进军我国。 由于我国资本项目仍受管控，资金往往借道黄金、铜、镍等金属跨境交易，将低息的美元信用证融资转化为境内人民币。2010年起，香港对内地黄金的净出口随着中美利差的放宽快速增长，但近期又随着利差的收窄而大幅下降(见图C5-2)。流入的资金大多被投资于以实业信贷需求为支撑的理财产品，实质上是国内市场与国外市场、实业与金融业的双重套利，存在着货币错配、期限错配和行业错配等多重风险。 图C5-2 香港对内地黄金净出口与中美利差 美联储退出QE 利差交易面临平仓压力 数据来源：彭博资讯。 —52— 随着量化宽松效用的减退和经济的好转，各大央行必将逐步退出量化宽松，对利差交易产生影响。 外汇局认为，当前，美英央行已率先开始逐步退出量化宽松，在这样的大背景下，各类利差交易都存在平仓压力。 更加值得重视的是外汇局的以下表述：事实上，2013年新兴市场货币的普跌，2014年年初人民币的贬值，以及2014年6月以来边缘国家和垃圾债利差的放宽都与市场中“聪明的钱”逐步退出利差交易有关。 长期来看，利差交易是开放资本市场必须面对的问题，由此导致的跨境资金双向波动将会增多，需要相关部门加强监测和风险防范，市场主体也要积极应对和适应新变化。 以上这段话，相当于外汇局承认今年年初的人民币贬值是市场自然运行的结果，是资金从境内市场撤出的缘故，而并非国内主流学界所断言的，是央行故意为之，并且，也就是说，央行判断人民币汇率今后将双向波动也并非是为了表达自己的政策意愿，而是反映了一个市场实情。 不过在外汇局这段关于进入中国境内热钱的分析中，只是提到了黄金、铜、镍等贵金属，认为他们真是利差交易的一个途径，然后这些资金进来后通过购买银行理财产品等来获得超额收益，当然还包括人民币升值的收益。从今年年初开始央行在公开市场大肆拉低利率，并开始清理影子银行，中美利差缩小，黄金净进口也开始下滑，表明资金开始从境内撤离。 外汇局的这种说法，也从一个新闻报道中得到了证实，中国海关数据显示，今年9月中国贵金属或包贵金属的首饰类商品出口总额108亿美元，较上年同期13.9亿美元暴增677%。 商务部发言人沈丹阳10月16日曾表示，9月对香港出口中有个别商品和个别地区出现迅猛增长。这里的个别商品和个别地区可能指的就是黄金和香港地区。 而更有消息称，中国开始调查9月份贵金属出口情况，因为该类商品出口增速过高。目前包括中国海关和商务部在内的调查组正在广东省开展上述调查。本次调查主要集中在是否有虚假贸易或套利交易存在。 也就是说，随着美国QE的逐渐退出，一些套利资金热钱开始撤出中国，这也进一步印证了几年第二季度外汇储备减少一千亿美元的事实。 不过从外汇局的以上表述看，他们把最近几年由于人民币的升值和中美之间的利差形成的套利热钱仅仅限定在贵金属方面，看来是过于保守了，因为从外汇收支司司长管涛最近在回答记者提问的表态来看，他是否认房地产领域有热钱流入的。 管陶表示，从监测指标分析，目前外资从中国房地产市场流出的势头并不明显，外国人在中国买房的资金总体还是净流入，而且流入比以前多。管涛指出，今年前三季度，非居民在中国购房的资金净流入是5.2亿美元，申报的金额不大，但相比2009年到2013年同期呈现数十倍增长；房地产行业的外商投资企业资本金流入依然较高，今年前三季度净流入201亿美元，为2009年以来同期净流入的最高水平。 当然或许是外汇局的监测范围和方法所限，这样的结论没有多少可信性。房地产市场的泡沫被人们认为与利差交易进来的热钱具有不可分割的关系。随着中国房地产价格泡沫的破裂，资金正在大量流出国内，这是市场的普遍看法。只不过，这些热钱并非一定是外国人或者外资公司的，一般大多是中国公司或者中国人的，或者热钱通过货物进口高报价格流出的可能性也很大，通过地下钱庄流出的资金数量也应该很大，这些都是外汇局根本无法掌握的。 无论如何，对于资金的进出，即使有资本账户的管制，估计在目前复杂的境内外资金流动下，资金的流出困难应该不像监管层想象的那么大。(文中两个表，在博客上无法显示，建议读者可去外汇局网站下载上半年度国际收支报告。)