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陶冬：非常规货币政策成就股市繁荣

中国人民银行行长周小川认为，中国的货币政策属常规性政策。此言既正确又不正确。的确，中国的利率不在零下界的区间内，货币当局仍有下调利率或存款准备金率的余地，常规的货币政策尚存运作空间。然而，常规政策对实体经济的影响力越来越低，为了加大刺激效率，人民银行似乎在政策用药上越来越多地用偏药、猛药，在政策创新之下似乎变得不太常规。 其实中国经济的病症，和世界各大经济体类似－－银行金融中介功能衰退，央行的货币政策无法被传导到实体经济。除了QE1之外，美欧日的非常规货币政策，对象同是沉疴不起的经济，方法同是不惜一切代价向经济注入流动性，结果也同是实体经济受惠有限但是金融市场被炒得鸡犬升天。 金融中介失效，令经济无法在货币扩张中重振，令央行产生焦虑，于是用远远超乎常规和常识的政策剂量来刺激经济。央行用流动性大缸，试图将水倒入窄窄瓶颈的小罐，结果可想而知，小罐受水不多，流动性溢向罐外，得益的是资本市场。为什么央行要这样做？因为常规货币政策失效，逆周期的财政政策也基本上无以为继，唯有另辟非常规途径灌水，哪怕水漫金山。 不知什么时候开始，各国政策决策者不再接受“增长有周期”这个经济学基本概念。货币政策只会放水，不敢收水，在担心通缩的幌子下，过度干预经济的下行周期。毫无疑问，经济下滑甚至衰退为经济和社会带来痛苦，对政府构成压力。但是周期性收缩又是经济发展中不可缺少的一个环节，经济需要通过需求回调来去除过剩产能、推低工资水平，通过信贷收缩来逼迫社会去杠杆、将银行坏账控制在一定水平，通过资产价格调整来消除资产泡沫、防范金融系统风险。下行周期是经济生态的一个自我防范机能，可是央行们却要用止痛的方式消除经济所发出的警讯。 决策者理直气壮地指出日本式通缩风险，为自己的货币扩张辩护。日本之所以失去了二十五年，不是因为货币政策不够宽松，而是因为结构性改革裹足不前。由于企业不相信日本政府的政策足以从根本上带来改变，哪怕政府不断使用货币扩张、财政扩张，民间投资依然不景，个人收入亦难增加。安倍经济学不过将已经做了二十五年的扩张更“非常规”一点，其结果却是注定要失败的。对于日本欧洲，劳工市场改革、社会福利改革是绕不开的坎。对于中国，打破国企垄断、加速经济转型也是绕不开的坎。与其在非常规货币政策上缘木求鱼，不如在结构改革上退而结网。 然而，结构改革遭遇到既得利益的阻挠，所谓改革就是革既得利益的命。政治家们在结构改革上绕了一圈无功而返后，纷纷回到最没有反对意见的非常规货币政策上，于是成就了股市的繁荣。股民们应该享受“非常规”的资本盛宴，不过也必须明白如果经济没有结构性突破，资本升值最终不过是水中月。