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刘胜军：降息降准能拯救经济吗

5月10日母亲节，“央妈”以实际行动庆祝母亲节：自2015年5月11日起金融机构一年期贷款基准利率下调0.25个百分点至5.1%;一年期存款基准利率下调0.25个百分点至2.25%。 此前市场几乎一致预期，央行已经进入了新一轮降息降准通道。几乎可以肯定，今年还会有新的降息降准。这种对“进一步放水”的预期在股市泡沫中被演绎得淋漓尽致。 如何看待当前的降息降准周期？它能帮助中国经济摆脱困局吗？ 经济恶化“倒逼”降息降准 2008年金融危机后，四万亿刺激加上地方政府投资失控，导致通胀突破6%的危险水平，央行不得不急刹车：从2010年开始5次加息、连续12次提高银行存款准备金率。尽管货币政策收紧遏制了通胀势头，但也带来了负作用：影子银行异军突起、利率双轨制加剧、融资难融资贵突出。 来源：财新网 起初，决策层希望以“偏紧的”货币政策来倒逼“去杠杆”，集中体现在2013年6月的“钱荒”事件。但囿于现行的国有银行体制，这一目的难以实现：银行首先牺牲的贷款客户是中小微企业，而非本应被淘汰的“僵尸企业”。结果出现了“逆淘汰”，即一些有发展潜力的好企业因为得不到融资而被淘汰，而僵尸企业继续不死不活。 从2014年9月份起，“三期叠加”的效应更趋凸显，加上官员普遍“不作为”、房地产市场预期逆转，经济加速下行。2015年第一季度经济增速仅7%，而用电量增速从2013年的7.5%跳水至2014年3.8%、2015年第一季度0.8%，实体经济已赫然呈现“硬着陆”迹象。 经济下行压力上升、银行贷款利率(6%以上)与企业投资回报率(5%以下)的倒挂、外汇占款压力的下降，都为降息降准提供了理由。 如果任由经济惯性下坠，的确极有可能诱发系统性风险。一旦爆发系统性风险，改革亦无从谈起。因此，当前确有必要刺激经济，为改革赢得时间(buytime)。就此而言，降息降准是可以理解的“无奈之举”，这也是为何市场降息降准“呼声震耳欲聋”的原因所在。 降息降准难以让经济“好起来” 尽管笔者不反对降息降准，但对降息降准的效果并不乐观。 其一，面对“去杠杆”、“去产能”的双重压力，企业负面预期很难改变。在这样的情况下，即使财务状况良好的企业也并不会积极投资，所以增加银行体系的流动性并不能直接转化为实体经济的投资。相反，新增资金只能发挥两个作用：1)还旧债；2)流入股市、楼市等资产类市场。 其二，由于上述原因，经济存在泡沫化风险。一旦泡沫破裂，经济将遭受严重打击、雪上加霜。80年代末，日本为应对日元升值、产业空心化的压力，不断降息，最终催生了一个世纪性的楼市与股市泡沫，并最终令日本经济一蹶不振，进入了“失去的二十年”。目前中国的楼市与股市泡沫都处在危险的水平，前车之鉴，不可视而不见。 其三，同样由于第一点的原因，“大水漫灌”将导致大批“僵尸企业”复活，大大延宕“去杠杆”和经济结构调整步伐。在现行体制下，无论银行还是地方政府，都有动机去救助“僵尸企业”，从而继续掩盖风险。因此，银行获得新的流动性之后，将首先去救助“僵尸企业”，而非决策层所希望的中小企业。在体制不顺的情况下，射出的箭总是会偏。 其四，在银行与影子银行利率双轨制的格局下，降息也难以缓解“融资贵”。原因很简单，银行贷款利率(一年期7%左右)原本就大大低于影子银行20%左右的利率。因此，真正抱怨“融资贵”的并非银行客户，而是那些去影子银行融资的企业。银行贷款降息，只会让那些得了便宜的大客户(国企、地方政府)沾更大的便宜，而影子银行的借款人将继续在高融资成本的苦海中挣扎。即便银行贷款利率的下行可以传导至影子银行，但考虑到两种利率之间的巨大落差，对缓解影子银行融资贵意义不大。 综上所述，降息降准是防止系统性风险的无奈之举，有助于防止经济“休克”，但却无法让经济好起来，甚至对缓解“融资难融资贵”也效果甚微。不仅如此，降息降准还有显著的负作用：加剧资产价格泡沫、延缓经济结构调整，甚至制造新的经济风险来源。 中国经济，何以解忧？ 怎么办？ 笔者认为，中国经济犹如需要动大手术的病人，当前降息降准不妨理解为“手术前的麻醉药”。如果只打麻醉药，不做手术，麻醉效应过后痛苦依旧；如果靠打麻醉药上了瘾，那就更加可怕，或将走上不归路。 如何做手术？ 其一，加快金融自由化改革，消除扭曲和资源错配。李克强总理说，“我们的'工具箱’里还有不少政策工具,而最大的工具就是'改革’。”金融体系要实现资金的有效配置，需要几个条件：1)资金价格(利率)能反映供求关系；2)银行能根据借款人的真实风险水平定价，其决策基于商业而非政治动机；3)借款人不存在“预算软约束”，企业的破产、债务违约过程不受政治因素干扰。这要求我们在利率市场化的同时，加快银行、国企体制改革和地方政府债务规范化。 其二，立刻马上放开IPO供给。增加股市融资，既可以“去杠杆”又可以缓解中小企业融资难。遗憾的是，在长期的IPO审批制下，证监会迟迟不肯放开IPO供给，硬是把一条“阳光大道”变成了“羊肠小道”。在一个合理的股票市场中，股市市盈率越高，愿意发行股票的企业就越多；股市市盈率越低，愿意发行股票的企业就越少。因此，IPO供给本应是一种纯粹的市场行为，其自发的增减会在一定程度上“平抑”股市的波动。当下股市特别是创业板严重泡沫化，放开IPO供给，既可以抑制泡沫又可以帮助大量中小企业融资，何乐不为？有人说，放开IPO供给要等《证券法》完成修订。谬也。现行的《证券法》从来没有赋予证监会“操纵IPO发行节奏”的权力和义务。证监会不肯放弃对IPO发行节奏的调控，一是对审批权的留恋(市盈率越高，证监会的审批权含金量越高)，一是忍不住关心股价走势的“父爱情结”，不肯让市场发挥决定性作用。 其三，以大规模减税修复经济信心。当前企业、银行都存在明显的负面预期，在预期发生扭转之前，经济不会实质性好转。要修复企业信心，惟有以“超预期”的手段来为市场“减负”。针对当前实体经济投资回报率低于利率、税负水平过重、产能过剩严重的现实，应该进行“大手笔”进行减税(减税规模应在万亿以上)。减少企业所得税，可以改善企业盈利能力；减少个人所得税，可以促进消费、化解产能过剩。这一做法，不仅有供给经济学的理论支持，更有里根在1980年代对个人和企业所得税削减30%成功激活美国经济的成功案例。正如李克强总理所言“中国历史上，但凡一个时代的政治比较“简”，让老百姓休养生息，就会被后世称为“盛世”。而中国历史上的若干次重大改革，其主线都是“删繁就简”。”经历了上一个十年的政府膨胀，现在的确到了休养生息的时候了。至于那些担心当前财政收入增速急剧下滑、地方债务压力待解情况下“没有减税空间”的论调，是出于对“拉弗曲线”的无知。 关键时刻，决策者当以清醒的判断、勇敢的抉择，对中国经济果断“做手术”，避免重新回到“四万亿刺激”的老路上。