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朱宁：股市泡沫何时破灭

今年以来，中国A股市场的火热表现，几乎让所有国内外投资者都吃了一大惊。中国A股市场涨幅之大，上涨速度之迅猛，市场估值之高，投资者情绪之热烈，政策曾对于市场上涨支持力度之大，都让很多接受西方现代金融学理论训练的投资者有点丈二和尚摸不着头脑，甚至让很多在A股市场身经百战的中国投资者自己都着实吃了一大惊。其间不乏声音表示，中国的股市进入了泡沫阶段。 那么，中国股市有多少泡沫，这些泡沫会产生哪些危害，现在的股市已经见顶了吗，投资者又应做好哪些准备？针对这些问题，上海交通大学上海高级金融学院(SAIF)副院长、专注研究行为金融学的教授朱宁再度发文，进行深入透彻的分析。 朱宁：泡沫究竟有哪些危害？股市泡沫何时见顶？ 泡沫，恐怕是金融市场里最难判断的事物之一，判断泡沫何时崩盘，更是一个不但让很多国际著名金融学家做出误判，(如现代货币学派奠基人，美国著名经济学家费雪教授在“黑色星期四”前几天，曾预言说：“股票价格已经到达了这样一个永久的高点”)；也让很多曾经非常成功的中央银行家迷失方向(如格林斯潘自己在互联网泡沫和美国房地产泡沫破裂后承认自己没有充分认识到泡沫的形成)；让很多名震江湖的投资者折戟沉沙的领域(曾是全球最赚钱的对冲基金管理者保尔森在2012年黄金大跌中一个月损失超过十亿美金)。 泡沫之所以成为泡沫，很大程度是因为身处泡沫之中的投资者疯狂的热情和不切实际的预期。例如，在美国互联网泡沫期间，有很多投资者预期美国道琼斯指数会在2000年上涨到30000点，纳斯达克指数会在同期达到10000点(目前这两个指数的点位分别是18023和5082)。与此类似的，就在不久之前中国2007年的上一轮泡沫中，很多投资者都预期市场会很快站上10000点。 为了给自己壮胆，或是忽悠更多的投资者进入市场，给市场决定推波助澜，为自己之前的投资抬轿子，很多人在泡沫过程中会想出各种各样稀奇古怪的说法，希望以此来维持泡沫的继续发酵。例如，在上世纪80年代日本房地产和股市泡沫中，很多日本居民都乐观地认为，日本的经济会不停增长下去，日本的房价会因为有限的土地供给、高人口密度和蓬勃的经济发展而一直上涨下去。 在中国A股上一轮泡沫中，也曾不乏有国内投资者和评论者提出，股市就像啤酒，没有泡沫，就不好喝了。似乎泡沫不仅不应让人担心，而且是市场不可或缺的一部分。 泡沫有究竟哪些不好？ 对于泡沫最早的批判，来自于新古典经济学里的奥地利学派。该学派指出，泡沫把本应该投入到更有助于经济长期发展和社会幸福的资源，配置到了短期可以带来投机收益，但中长期没有价值的领域，因此造成了社会资源的极大浪费。比如17世纪的荷兰郁金香泡沫(很可能是人类金融史上记载的第一次泡沫)疯狂之巅，一粒独特的郁金香种子可以在荷兰首都阿姆斯特丹买20幢连排别墅。 除此之外，由于资金被引到了那些不创造价值的领域，因此对于那些正是需要资金支持发发展的新兴产业和创造价值的实体经济领域，无形产生了资金的分流和冲击。 自从上世纪以美国为首的互连网泡沫崩盘之后，新一轮互联网2.0的发展过程中曾经有人表示，互联网2.0之所以能发展如此迅速，恰恰是因为上一次泡沫过度疯狂的投资，为这一次市场的再度疯狂铺垫了重要的基础设施，做好了充分的准备。因此有人说，泡沫只是一时的，长久一定会对经济增长有帮助。 且 不说这两年互联网2.0股票的疯牛涨幅究竟是不是泡沫，可能要到几年之后才能盖棺定论，就算这一说法真的成立，互联网泡沫可能也是人类科技史上为数不多的划时代的技术。而之前历史上发生的20世纪英国铁路泡沫，1920年代美国房地产泡沫，1960年代电子管泡沫，1980年代日本股市泡沫，不但给当时的各国经济带来了巨大的冲击，而且都没能留下什么可以供以后继续利用的资源。 另外，泡沫的崩盘，会带来市场和社会中预期的突然转向。在泡沫中习惯了资产价格高速上涨的投资者，投资的信心会在崩盘过程中被迅速碾压殆尽。这种崩盘带来的影响时间之长，以至于美国有研究发现，那些经历了美国大萧条的投资者，在其余生中都比别的投资者更加规避风险，更加谨慎。这种投资者信心的丧失，对于任何一个国家今后资本市场和经济发展，都无疑是不利的。 最 极端的例子可能要算1990年泡沫破裂后日本经济的失落20年。根据华裔日本经济学家辜朝明(RichardKoo)在其著作中描述，由于在日本股市和楼市双泡沫破裂之后，日本企业和家庭都关注于如何尽快降低其负债水平，因此不愿借债也不愿投资，因此导致了日本经济持续长期无法走出通货收缩和经济衰退的困境。 再者，在泡沫酝酿期间，由于社会流动性的充裕和投资者风险偏好的大幅提升，导致投机活动迅速蔓延到除泡沫领域之外的其他经济部门。例如在英国南海泡沫巅峰时，英格兰的房地产也出现了前所未有的泡沫。与此类似，在美国90年代互联网泡沫期间，美国湾区的房地产市场也创出了一些美国全国最昂贵的交易记录。 由于这些资产往往价格虽然高企，但可以贡献的现金流却往往紧张，流动性差。因此在泡沫破裂时，这些衍生的泡沫往往会沉淀大量的资金，导致全经济领域流动性的枯竭，并进一步引发金融危机和经济危机的爆发。 在历史上，像郁金香、南海公司这类本身并没有太大价值，也对经济没有什么太大影响的投机标的泡沫的崩盘，惊人地将给荷兰和英国全国这两个当时西方最强大的经济推入经济危机的教训，值得所有当今的投资者和政策制定者引以为诫。 泡沫的另一大危害是在泡沫破裂之后，会带来全社会的巨大财富损失。在泡沫期间因为财富效应(wealtheffect)而拉动的居民消费和经济增长速度，往往会随着泡沫的崩盘而在一夜之间烟消云散。由于泡沫破裂造成的反向的财富效应，会在泡沫破裂后进一步削减居民的消费意愿和居民消费对经济增长的贡献。而由于泡沫破裂所引发的居民生活水平明显下降，财富分配不公平的进一步加剧，而经济衰退所引发的普遍不满，又可能引发社会动荡的发生。 远的不说，2008年全球房地产泡沫崩盘，金融危机爆发之后，在美国发起并迅速蔓延全球的“占领华尔街”及类似的运动和之后在中东各国发生的社会动荡，不能说和泡沫所引发的经济和社会问题没有关系。 股市泡沫何时见顶？ 而在市场短期巨大涨幅和赚钱效应的影响下入市的投资者，也不可避免地面临着他们投资理念与生俱来的挑战，那就是无法判断何时获利平仓。卖的早了，害怕错过了今后进一步的市场大涨，卖的晚了，怕重蹈2008年6000点后套牢的覆辙。因此，近日在市场里听到的最多的辩论，就是就算我们真的置身于一次泡沫，那么泡沫何时见顶呢？ 泡沫何时见顶呢，这恐怕是一个泡沫时期所有投资者都问自己，都希望得到答案的一个价值万亿的问题。然而，这又是一个连蜚声全球的诺贝尔经济学奖获得者，耶鲁大学的希勒教授，和金融大鳄索罗斯，都无法做出正确判断的一个难题。 那么，如果目前的市场不能够给予投资者足够的信心的话，那么没准历史经验可以提供更多的线索。近期有媒体报道指出，这一轮市场上涨行情和07年牛市的行情走势高度类似，甚至连5/30和5/28的暴跌发生的时间和幅度，也都惊人地相似。 乐观的人士认为，这说明大盘至少还再有一千多点的上涨空间。悲观者则认为，如果按照这一趋势，那么市场就没有什么可能突破一万点这一万众投资者翘首企盼的历史高点了。那么究竟孰是孰非呢？恐怕没人知道正确答案。然而，如果说学界和业界在这一问题上取得了任何共识的话，那就是崩盘是无法预测的，因为一旦形成预测，崩盘总比预期来的早。 道 理其实很简单。根据近期去世的诺贝尔经济学奖，美丽心灵电影里所描绘的真实人物，普林斯顿大学纳什 (John Nash)教授所开创的博弈论(Game Theory)的思路，如果市场上真的能就泡沫的顶点和发生时间达成共识的话(譬如说，今年年底之前大盘会涨到一万点，并在之后掉头向下)，那么肯定有投资者沉不住气，等到市场涨到9900点的时候就开始抛售。 而要是有其他投资者猜测到会有沉不住气的投资者在市场见顶之前就提前抛售的话，那么很可能会在9800自己先抛，以锁定收益，规避风险。以此类推，如果类似的逻辑重复推演上几次的话，那么事先说好的10000点的顶部，可能连9000点还没达到就不幸夭折了。 归根到底，股市是信心的市场，是预期的市场。特别是在泡沫期间，几乎所有的投资者都意识到基本面已经完全无法解释市场的疯狂，剩下的就是博傻了。击鼓传花，只要自己不接最后一棒就好。这种投机心理既推动着市场的上涨，也在上涨过程中变得越发的敏感和任性，稍有风吹草动，就有可能引发蝴蝶效应而带来股灾。 诚然，泡沫膨胀时，一切都五颜六色，美轮美奂，绚烂多姿，只要它不破裂……股市可能确实就像啤酒。没有泡沫的啤酒可能口味不会太好，那没有啤酒的泡沫呢？ 因此，在股市泡沫中，投资者宜且炒且珍惜，千万别问股市何时见顶这种泡沫里“不能说的秘密”。