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连平：美联储加息一旦落地 会对中国资本流出产生持续压力

在今天上午举行的“2015金砖论坛——第四届全球房地产金融峰会”上，交通银行首席经济学家连平就“全球各大经济体之间金融格局的新平衡”这个议题进行了演讲。 交通银行首席经济学家连平谈到，人民币国际化进入了新的阶段，从资本和金融账户这个角度看，国际化的步伐在这个阶段是在加快的。 美联储的加息对全球各个不同经济体带来的影响是不同的。对中国来说，很重要的影响可能会聚焦在对资本持续流出、增大压力方面。所以我们需要有一个非常前瞻性和综合性协调的政策安排来应对未来的发展趋势。 一、美联储什么时候加息？ 说到全球金融的平衡，我想我们一定会把目光投向太平洋两岸的两个大国的央行，去看看他们在干些什么，或者说想要干些什么。我们知道中国的货币政策在2014年四季度以来已经持续的向松调整，连续降息，很难说目前的降息通道结束，而在美国方面来看加息这个话题一再被讨论。其实我个人认为美国加息事实上不是一个点，而是一个过程。就是从它说要加息开始，对全球经济的影响趋势性的已经开始了。 在这里说到全球的金融平衡，大的经济体金融平衡以及央行政策指向非常重要。今天借二十分钟左右的时间说一点我个人对美国加息趋势性的变化，对中国经济，尤其是对中国资本流动的影响谈一点看法，也和大家交流一下。 至于美联储什么时候加息？说实在的谁也不知道，大家都在猜，反正已经猜了很长一段时间了。我想具体哪些因素最终来决定加息，什么时候开始，现在也越来越清晰了。一是美国本身国内就业状况、物价状况、经济增长状况等等，他现在似乎对全球市场的变化也越来越关注。也就是说它也不会全然不顾经济和世界走向独断专行的走自己的路。 我想加息过程开始不会是一个点，也就是说加一次息就再没有动作，应该不会这样。因为真正能够使得加息的旗帜落下来，就表明美国经济总体运行的趋势越来越明朗，也就是说朝着好的方向发展。经济在往上走，各方面的数据都越来越好。所以在这种情况下未来进一步的加息，走向加息通道的可能性通常是存在的。将来这可能是一个过程，而这个过程事实上从2013年的下半年，或者是2014年初就已经开始了，对中国经济已经有影响了。 二、美国加息对中国有什么影响？ 出口贸易：有利有弊 债务：影响总体可控 资本流出：持续压力 说到对中国经济有什么影响有很多讨论，加息了美元会进一步走强，这对我们的出口就有利也有弊。对美国是有利的，因为人民币可以兑美元适度的贬值，但是人民币和美国的汇率挂在一起没办法脱钩。而且我们也很难对美国出现欧盟、日本以及其他发展中国家采取大幅度的贬值政策，因为我们对美国的贸易顺差确实非常大。所以对我们的贸易方面是有利有弊。这方面我也展开说。人们也谈到中国的外债，中国对美国方面的债务会受到一些影响，这也是很正常的，包括汇率，包括利率都有影响。但是由于中国国际上的债务总量比较有限，水平不高，所以我认为影响总体是可控的。这中间还需要微观的经济主体能够很好的自我调节。 我想重点说说加息这个过程开始之后对中国资本流动的影响。这方面也有很多讨论，我梳理一下，我觉得未来在这方面需要更多的加以关注，因为它会牵扯到整个经济运行的各个方面。美联储加息一旦落地，然后未来的趋势也比较明朗，对中国资本流出会产生持续的压力。 第一个原因是因为经过改革开放三十多年，中国事实上是一个持续资本流入的国家。大家都很清楚中国外汇储备最高的时候将近四万亿元，其实这都是持续大规模，尤其是最十年来资本大规模流动真实的写照。大家想想看当资本大规模流动以后，有了很高水平的积累，规模很大，这个时候我们要担心的是资本进一步的流入，还是某一天可能由于某些因素导致资本迅速的不足。我想毫无疑问是后者。我们现在要担心的，要防范的是在中国境内所积累相当规模的资本将来由于加息之后点燃了这把火，然后推动资本不断地流出。 第二，是中国境内资产价格。这个经济体资产价格属于低水平还是高水平，偏高的话，它要担心的不是资本金进一步的流入，而是资本流出。中国一二线城市的房产价格已经不低了，过去我们老说香港的房价高，日本的房价高，东京的房价高，现在北京、上海都比它们高。另外股市方面现在谈不上很高，因为我们流动性非常宽松，利率水平非常低再次出现暴涨的可能性，权益类资产价格也非常高，这种可能性也是存在的。 第三，中国已经进入了作为资本输出大国的过程，这是最近几年才开始的。刚刚李总介绍中民投，其实很多企业，包括国有企业、民营企业现在都有要去全球来合理配置资产的需求。所以现在资本输出总量越来越大。大家都知道直接投资，输出的已经和输入的差不多了，接下来肯定是输出超过输入。这是毫无疑问的，这是趋势性的转折。这表明我们这个经济体已经有了很大的需求，这个时候如果美国持续的加息，进入这样的过程，大家想想对这样的输出是推动还是阻碍？我想毫无疑问答案是“推动”。 第四个就是现在货币政策跟美国加息正好相反，我们04年以来所推行的是向松方向调整，进入准备通道，准备金六次降息，五次降准，降息不能说就此打住，如果有需要可能还会降。大洋那边要往上走，我们这边往下走，因为降息这个政策推出之后效应最主要的还不是在当下，是在两个季度以后，通常说两到三个季度以后的效应会非常明显的体现出来。还有一个就是年关，降息之后银行的利率调整是每年年初，最终都是年初的时候重新进行调整，2015年降息了，2016年初肯定作出大面积的调整，会带来整个利率水平迅速下降。 所以前期降息推动市场利率下行的结果还在继续，2016年力度还会加大。这样一来利差会非常明显。我们看了前阵子中美之间同期国债收益率利差只有1个百分点，过去很长一段时间是3个百分点以上。现在利差已经不大了，如果美国加息我们再降息，利差就会降到一个百分点以内。对于这两个经济体不同的经济特征来说这样的利差是容易推动资本流出去的。 第五个因素就是人民币的贬值预期。其实它和资产价格效果是一样的，它有贬值的预期存在，尽管目前来说今年调整了一次，目前基本还算平稳，但是市场上始终是担心人民币未来还是会有一个趋势性贬值的。所以在这种情况下容易带来资本持续不断地流出。 最后还有一个很重要的因素，那就是资本金融帐户开放步伐加快。这其实是双向的，我们从长期以来开放主要是放开境外的资本流入，而现在所要做的开放大家都非常清楚，实质就是要放开资本流出去的现象。上周五上海自贸区推出“经改40条”，其中涉及到资本流动金融管理方面有4大板块，其中第一条就是资本金融帐户开放，明显开放度在加大。前面我们说了较高的资产价格水平，较多境内资本积累，加上较为强烈的要境外投资去的需求，现在只有最后一条妨碍障碍，就是资本金融帐户的管理。我们在这方面的管理虽然7个大类、40个项目，35个都已经放掉了，剩下来的5个，以及其他还剩下来零星的东西是最关键的，是控制和影响资本输出十分重要的手段。现在我们要往这个方向走，就是把管理的屏障逐步的打开。 所有这些因素汇集在一起会产生一个共振和叠加的效应，美国一旦加息，如果一旦走上加息的通道和过程，2016年以后的两三年是我们资本加快流出持续存在的过程。这本身是一个过程，不是一个点，事实上这个过程已经开始了。2015年以来，尤其是下半年，外负增长规模很大，我们预测10月份也是负增长，但是规模稍微减少一点，以至于我们货币政策转向也已经开始了，一年左右的时间就是五次降准，而且还没有完。按照目前这样的态势往后发展的话，很显然货币政策整体过去所采取趋势性的方向接下来全面都已经改革了，事实上这个过程已经开始了。 像这样的趋势性的变化，我们要看到它的风险所在，但同时我认为也不要过于担忧。整体我们还是可控的，资本流出整体还是可控的。这个可控来自于两个方面，第一个中国经济的基本面还是好的。虽然现在大家很担心，担心的是什么？是经济增长运行向下的趋势没有改变。没有出现新的平台上进行波动，持稳的阶段，大家担心它会不断地持续往下走。但是总体上来说我认为在6.5以上，7.5这个区间保持运行的可能性在未来是存在的。可能我们等会儿还会有讨论。总体上中国经济保持所谓中高速的增长还是有的。这方面就不展开说了。 另外中国的财政状况也比较好，比美国、欧洲、日本好，比它们不是好一点点，是好许多。还有中国经济中间最为关键的产业就是金融体系运行、市场运行总体还是比较平稳的。还有一个比较重要的就是外债的规模非常小。亚洲金融危机的时候东南亚一些国家出现很大的问题，货币急剧的贬值，最后完全失控，很重要的原因就是他们借了大规模的外债，或者说外债流入失控。我们现在控制的总体水平还是比较低的，是相当低的水平。这方面不必过于担忧。 三、如何做到资本流出整体可控？ 另外一方面，如果说可控很重要的还是要依赖于相关的政策，整个经济体各个方面要进行合理、有效的调控。当然我认为首先还是要维持经济平稳的增长。维持这个平稳增长冲在前面是两大政策：财政政策和投资政策。现在基本上也是这样做的，但是力度不够、执行力不够。财政今年赤字比去年扩张了一些，但是在上半年没有得到非常好的推行和落实，下半年会加快。我们认为明年财政赤字可以在2015年的基础上进一步加以扩大，因为经济体运行到目前这样的阶段地作为财政政策来说应该很好的发挥调节的作用，而且调节作用的效果是更好的，不仅有总量，而且还有结构。 第二个投资政策需要更加的前瞻。我们前段时间也经常听说09年搞了这么多的项目，三四年以后陆续完了，后面新开工的项目没有接上去，所以就出现了2013年以后经济下行压力不断增加。有两个方面：房地产投资跟不上和基建投资跟不上。基建投资方面跟不上也就是说没有前瞻性做好规划。不是说基建投资没有东西可以干，可以做的东西还很多，可以在规划上前瞻性做得非常有效、合理的考虑，不仅需要投资政策积极，而且需要前瞻性规划要做好。 货币政策向偏松方向调整的时候也要注意把握度，比如说刚才讲到的降息，准备金继续下降，没有什么太大的悬念，如果说资本流出的压力比较大，继续降准来对冲流动性增长速度的下降，货币政策完全可以朝这个方向大。前面我们已经说到了利率水平已经很将近了。对于我们现在经济体来说运行的特征以及各方面的需求来看保持一定程度跟美国之间之间的利率利差是很有必要的，尤其是资本加大压力所以我们还需要保持利差来维持资本运行平稳的状况，不要给流出带来更大的压力。 昨天我看到报道俄罗斯维持它的基准利率11%不变，它和美国的利差有多大。当然它的压力就更大，问题更大，比我们更难。当然我们也需要适当的考虑有一个合理的利差。这是需要加以把握的。我也在猜想是不是最近一段时间以来降息的步伐相对比较快，其实也有一个重要的考虑，那就是当美国真的加息的旗帜落下来以后我们恐怕就不太好再去运用降息的工具了，除非遇到非常特殊的情况。讲得再通俗一点要降的话就赶快降，尽早把这个工具先用好，用到一个差不多的水平，然后在未来环境变化以后可能我们再采取这个工具，这里边的效应和负效应不得不考量。 央行在这方面的动作依然比较审慎，最近一段时间以来外汇占款持续负增长，但是央行在存款准备金率运行了短期的工具进行对冲，事实上还是希望能够走一步，看一步，不要完全对冲的把准备金迅速降下来。他担心未来如果没有真正出现预期中间的变化，是不是还要把准备金再往上提上去，这就比较头痛，货币政策最忌讳的就是出现摇摆，目前操作还是比较谨慎的。这其中就意味着现在应用短期工具频繁的进行调整，也意味着未来最终不得不应用准备金率的工具最终进行平衡。总的来说这方面还是比较谨慎的。 还有两个方面比较重要的举措：汇率政策和资本金融帐户开放。汇率的政策我认为未来还需要保持相对稳定的运行态势，人民币出现趋势性贬值，可能会对资本流动带来更大的压力。这两者之间的关系是互相影响的。所以在当前中国经济基础的条件之下，如果说资本流出的压力很大的话，我们可以利用汇率工具做一些调整，比如说阶段性的贬值进行一定程度的调整，影响资本的流动。但是趋势性的出现贬值，显然会增大资本持续流出的压力。当然不是说不可以，贬值有弹性，尤其是阶段性的效果比较好。 其实我们看到从2012年以来人民币随市场供求关系出现波动，阶段性的升，阶段性的贬已经出现了，只不过这次“811”一次性的贬值改变了未来人们对运行轨迹和政策导向的预期。我觉得未来还继续维持阶段性的升值和贬值，总体保持小浮动的波动，比如说贬3%，升2%，小幅的波动态势可能性更大一些，也有利于管控资本。 最后是关于资本金融帐户开放。我觉得目前的步伐是在加快，但是回顾两三年来，关于这个问题的讨论在两年之前就早已经开始了，但是由于有很多不同的意见步伐没有真正的迈开，或者迈得很小。现在希望能够步伐加快，这次经改40条之间有关金融帐户开放的安排，制度上的考量我个人认为还是比较审慎的。比起当年东南亚一些发展中国家金融自由化来说，比起日本当年金融自由化的步伐来说以及扩张的规模来看显得还是非常谨慎的。 我个人觉得我有信心认为资本和金融帐户的开放会沿着谨慎的步伐向前推进，在非常关键的时候对于风险调控的举措会不断地出现，甚至于还会出现一些新的工具。我们认为在未来都会在资本和金融帐户开放过程当中，政策的安排上、制度的安排上会进一步加以完善。中国在对付跨境国际性的风险方面还是有一定经验的，但是我们希望我们也不要盲目乐观，对未来全球在新的金融环境和条件下，尤其中国作为第二大经济体，经济开放的规模越来越大，现在对我们的影响主要不是在于贸易顺差还是利差，出口好还是不好，很重要短期的影响就在于资本的流动，它可以给我们带来金融各个方面的冲击。这种冲有时候短期力度是非常大的，可能会带来一系列意想不到衍生的后果。所以我们需要非常认真的加以对待的。 所以未来两三年，我认为在加息过程已经开始大的趋势运行变化下面，我们特别需要关注的是由于资本流动给我们的市场以及政策等各个方面带来的压力。