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赵伟：美联储加息通过三个渠道影响中国

美联储加息的“靴子”终于落地。2015年12月16日，美联储掌门人耶伦宣布提高联邦基金利率0.25个百分点。由此结束了2006年6月以来将近十年的降息周期。经济界好几个月的预期终于发生。我们的问题是，何以选在此时加息？接下去会如财经界预期的那样，进入一个持续加息的周期吗？ 关于前一个问题，即何以此时加息？后面的因素颇多，其中两大因素最值得关注：一类是加息的基础因素，这便是美国经济状态。核心指标衡量，美国经济多半已经化解了金融危机的破坏性影响，经济的效率型复苏已成常态，正在转入正常周期。到了防止经济过热，尤其是商业成本上升的时候了。 后金融危机以降，美国经济已经连续增长了六年，平均增长率2.2%。按照不变价格计算，目前美国的GDP规模比危机前2007年的规模大十分之一以上。若按当年价格计算，则2014年美国GDP相当于2007年的120%。看美国经济好赖，一个最重要的视点是就业水平或者失业率。个中的原因至少有二:一个是，就业直接关联着美国经济增长最重要的那架“马车”，即消费需求。国内消费占美国需求总量的70%以上。消费需求后面的因素是收入，尤其是工资收入。工资收入占美国国民收入的将近六成(2007年为58.4%)。另一个原因是，就业对于美国财政收支因而财政赤子消长具有巨大的内在影响。美国政府财政收入的最大来源是个人所得税，政府支出的很大一部分是包括失业救济在内的社会福利开支。经济低迷期失业率高企，政府税收减少，同时各种福利支出增加，财政赤字加剧。近一年来美国就业机会不断增加，失业率持续下降。2015年9月份以来已降到5%以下，低于战后平均水平。据计算，战后1948年到2015年9月，美国平均失业率为5.83%。目前的失业率实际上已达到“充分就业”的水平。由于就业持续增长，财政赤字增长逆转，增加了财政政策运作空间。就业持续增长，居民收入跟着增长，消费者信心与消费支出持续稳定。这构成美国经济稳定增长的重要基础。 另一类是学界与业界的呼声。接近零的利息已经持续了六年多时间，系美联储102年历史上最长的低利率时间。以前也有过超低利率，但从未有过这样低，持续时间如此长的记录。随着经济持续增长尤其是就业的不断增加，加息的呼声愈来愈强。最强的呼声来自经济理论界和金融投资界。经济理论界力挺加息者要数“泰勒法则”的提出者，斯坦福大学教授约翰·泰勒。他基于其本人在1993年所提并为美国财经界广泛认可的“泰勒法则”(Taylorrule)推算，认为美联储现在加息实际上已经有些晚了。按照他本人的计算，早在2010年美联储就应该加息了，目前的利率应该是2%。泰勒法则实际上基于两个缺口，分别为名义通胀率与实际通胀率缺口，以及实际GDP增速与潜在GDP增速缺口。目前美国经济界对这两个缺口估算结果虽然不一，但渐增的结果倾向于加息。在这同时，金融业界对于低利率的批评声音渐增。有批评者认为，低利率损害了美国历史上形成的对于资本主义至关重要的一些金融链条机制。其中对于养老金收益、保险业回报和大众储蓄倾向的抑制效应受到越来越多的关注。财经界渐强的呼声是，养老金与保险业的收益下降，外加储蓄萎缩，将影响美国经济长期投资的形成，进而是长期生产率的提升。更有研究认为，美联储的长期低利率，正在酝酿全球金融市场泡沫。 恰是上述两方面因素，促成了美联储货币政策的逆转。 关于后一个问题，目前占优的预期是，美联储在接下去的2016年将可能连连加息。窃以为这个判断过于武断。即便有上述诸多加息因子，目前尚不能预期美联储接下去接着加息的概率，个中的原因国内国际皆有。美国国内因素来看，通胀率尚未达到联储早几年设定的加息水平。早几年美联储曾经宣布，只有在通胀率上升到2.5%时才考虑加息。目前美国通胀率只有0.2%，前一个月甚至是0，依然面临通货紧缩的威胁。此外还有就业不足因素。目前美国官方宣布的5%的失业率，仅仅反映了登记且在积极寻找工作的那一部分失业者，而未包括半失业和长期失业者。前者指那些从事半日工作但却希望全职工作者；后者指那些放弃寻找工作者。这两类人被归入“就业不足”类别。单是后一类失业者，大约有2百多万人。国际方面，最大的潜在风险是引发新兴经济体资本外逃，同时引出美国和欧元区、日本等发达经济体的货币政策分化，进而触发世界经济震荡甚至陷入衰退。这反过来将会危及美国经济自身。客观地来看，美联储下一步的动作，多半将视市场反应而定。而市场是最难预测的。 中国视点来看，美联储加息对于中国经济的影响将主要通过三个渠道施加：第一个是汇率。普遍的预期是人民币将承受巨大的贬值压力。第二个是资本流动。受人民币贬值预期推动，有可能引发资本外逃，抑制中国引进外资。第三个是贸易。人民币汇率走低将对中国外贸产生抑制进口刺激出口的双刃剑效应。所有这些直接效应很快会转化为世界效应：走低的人民币、包括中国在内的新兴经济体资本外逃与汇率引出的美国与新兴经济体之间的贸易失衡，对美国经济也将构成抑制威胁。就这个视点来看，美联储即便加息，步子也将不会太快。 上述效应中，最关键的是人民币汇率，只要汇率顶住不贬值，就能抑制资本外逃。这方面利好也在增加，其中人民币新近被IMF纳入“篮子货币”，将有助于中国应对美联储加息引出的贬值压力，进而化解资本外逃风险。