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神雾环保:首个PE多联产示范项目落地,重塑煤炭消费不可限量

事件: 6月24日,神雾环保发布关于全资子公司签订重大合同的公告,神雾环保全资子公司洪阳冶化、神雾环保技术新疆有限公司分别与乌海神雾煤化科技有限公司于2016年6月23日签订了《乌海神雾煤化科技有限公司 40万吨/年PE 多联产示范项目 EPC 总承包合同》(以下简称“合同一”)和《乌海神雾煤化科技有限公司40万吨/年PE多联产示范项目设备买卖合同》(以下简称“合同二”),合同金额合计391,515万元。 (1) 合同一 项目内容及规模:项目位于内蒙古乌海市经济开发区低碳产业园,建设总占地约 2768亩。项目利用当地丰富的长焰煤和石灰石原料,生产电石中间产品,继而以电石为原料生产聚烯烃产品,副产乙二醇、电石渣、焦油、丁烯等。项目总规模为年产120万吨电石(中间产品)、40万吨聚乙烯(最终产品)。包括石灰窑装置、电石装置、煤制气装置、乙二醇装置、乙炔装置、乙烯装置、聚乙烯装置、干馏煤气净化装置、配套公用工程和辅助工程等。 合同工期:设计开工日期为2016年7月1日,施工开工日期为2016年7月30日,工程竣工日期为2017年12月30日。 合同价格:330,942万元, 其中包含: 1)设备及材料采购费人民币194,737万元。2)安装、建筑工程费人民币129,825万元。3)工程设计费人民币6380万元。 (2) 合同二 设备合同内容:包含12台48MVA电石炉系统(单价2824万元,总价33888万元),及6台600t/d石灰窑(单价4447.5万元,总价26685万元)。 合同价格:合计60573万元。 点评: 1、首个PE多联产示范项目订单落地,订单规模大,产业链延伸意义更重大 此次乌海项目从订单规模来看达到39.2亿元,与神雾环保过往项目规模相比再创新高。而其更为重大的意义在于,这是神雾环保承接的首个PE多联产示范项目,从项目内容可以看到,将产生40万吨聚乙烯的最终产品,项目成功实施后,从“煤炭->电石->乙炔->乙烯”的技术路线得以打通。在电石节能改造后,神雾环保再走出引领中国能源变革、重塑煤炭消费格局的重要一步。 截至目前,神雾环保已合计签订EPC+PC订单95亿元。此次新签乌海项目39.2亿元,预计工期为2016年7月1日至2017年12月31日,预计2016年可结算40%、2017年结算60%,为2016年、2017年增厚收入分别为13.4亿元(税后)、20.1亿元(税后),按15%增厚净利润分别为2.0亿元、3.0亿元。 2,产业基金大比例控股乌海项目体现业界对神雾技术信心,未来新增订单预期更强。 根据公告,此次乌海项目的甲方乌海神雾煤化科技有限公司股权比例为前海恒泽荣耀(深圳)基金管理有限公司(以下简称“恒泽荣耀”)持股90%、神雾环保持股10%,股权结构如下图所示。恒泽荣耀作为产业基金,大比例控股首个PE多联产示范项目,体现了其对“乙炔法煤化工”的技术优势与市场前景抱有充分信心与投资兴趣。 在技术路线获得认可的大背景下,未来神雾环保PE多联产项目的推进速度有望更快,新增订单预期将更强烈。根据神雾新闻发布会信息,神雾集团目前在推进的7个乙炔法制聚乙烯项目,总投资达745亿元。其中,内蒙乌海40万吨乙炔制PE项目和新疆胜沃能源二期40万吨乙炔制PE项目已完成环评,目前最快开工建设。而未来还有其他5大项目,合计583亿类似项目将陆续启动。 3,乌海项目如期落地,业绩增长确定性更强,2016年8.6亿净利润已锁定77%。 根据神雾集团内蒙乌海项目的环评进度,市场之前对乌海项目已有一定预期,但乌海项目39.2亿的合同金额仍然略超出了市场预期。此次乌海项目如期落地后,神雾环保从表3中可以看到,乌海项目落地后,神雾环保2016年业绩增长的大部分来源已经锁定,后续业绩的弹性来自于电石节能改造的再新签订单。我们预计,神雾环保2016年将实现收入58.5亿元,归属净利润8.6亿元,目前,其中不确定的部分仅来自于目前后续电石节能改造再新签订单的收入为13.2亿元,对应净利润1.98亿元,仅占2016年8.6亿净利润的23%,公司2016年高增长业绩的77%已确定。 而从目前市场形势啦看,电石行业其他企业也有积极的改造需求和动力。2016年3月神雾新闻发布会当天,参会人数达到800人,其中大部分为电石企业代表,侧面体现出该项技术在行业中颇受瞩目,先进工艺与改造需求之间的碰撞一触即发。规模化的电石企业产能规模一般在40万吨以上,因此每增加一个新的订单,则EPC收入至少增加10亿元,2016年下半年再新签电石节能改造订单并结算13亿收入并非难事。 4,电石改造仅是神雾环保引领能源变革第一步,重塑中国煤炭消费格局的市场空间不可限量,维持“强烈推荐-A”评级,目标价87.75元。 虽然之前神雾环保项目均集中在电石生产工艺改造上,但对电石生产工艺的改造仅仅是神雾环保引领能源变革的第一步,神雾环保更深远的志向在于获得低成本的电石后,乙炔制聚乙烯工艺出现较大盈利空间,从而低成本对接我国丰富的煤炭资源与化工之母--乙烯,此次乌海项目的落地也正体现了神雾环保更深远的志向和规划。 目前,神雾环保面对的电石改造确定市场有600-700亿市场空间,将由神雾环保独享;而未来乙炔法煤化工技术路线的实现,将带来不可限量的重塑中国煤炭消费格局的更大市场空间。 (1)确定的电石改造市场空间:EPC 600-700亿元,EMC 每年 93亿元。 电石改造EPC:根据公司披露的订单,产能规模为40万吨/年的电石厂,改造EPC工程订单金额投资约为10亿元。根据2014年全年电石产量2548万吨规模,假设有效产能与产量规模相当,则改造市场空间在600-700亿元之间。公司手握独家技术,大概率将绝大比例分享这一巨大的市场空间。按照15%的净利率计算,对应利润空间达到90-105亿元。 电石改造EMC:根据新闻发布会数据,神雾新工艺将电石每吨成本,由2140元降至1620元,每吨节约520元。对应2014年全国电石总产量2548万吨,则EMC每年约有132亿元市场容量(对应为息税前利润,一般持续期为五年左右),按70%收益分享比例估算,神雾环保可分得的节能效益约为每年93亿元,主要是获得电石预热炉的节能效益分享,且这部分市场通过运营每年可延续获益,总体市场空间更广。 (2)重塑中国煤炭消费格局的市场空间:不可限量。 目前,根据神雾新闻发布会信息,神雾集团目前在推进的7个乙炔法制聚乙烯项目,总投资达745亿元。 重塑中国煤炭消费格局:根据2015年中国煤炭消费数据,其中49.7%用于火力发电,22.5%用于冶金有色化工的原料,剩余27.8%用于民用及工业燃煤。神雾认为,中国作为富煤贫油少气的国家,解决能源安全的当务之急不是开发光伏风电等高成本新能源,而是提高煤的使用效率。集团从火电用煤和化工原料用煤两方面分别入手解决这一问题。 火电用煤:集团未来将与燃煤电厂开展技术合作,通过在煤炭入炉之前对煤炭进行分质利用,提升煤炭的能量转化效率。众所周知,煤炭能量转化效率每提高1pct都是巨大的技术进步。 化工原料用煤:上市公司通过乙炔法煤化工新工艺,已经做到可以低价获得乙炔,目前集团层面正在努力向下游延伸至生产聚乙烯。一旦顺利实现低成本高效率的将煤炭转化为聚乙烯,即到达化工源头,未来可向芳烃、乙二醇和丙烯酸等多种路径齐头并进,全面重塑中国煤化工的格局。更进一步,这一技术在成熟后还将向全球推广,空间更加不可限量。 结合目前在手订单及预期市场,我们预计2016-2017年神雾环保可实现净利润规模约可达到8.6亿元、14.2亿元,对应EPS分别为0.85元、1.40元,公司业绩弹性极高。未来,神雾将开启600-700电石行业节能改造的确定市场,同时还将面对不可限量的重塑煤炭消费的潜力市场,维持对公司“强烈推荐-A”的投资评级,按2017年25倍PE估值给予目标价35元,对应353亿市值。更长远看,若集团其他技术得以顺利注入,长远空间可达到500-1000亿元市值,建议买入。 5、风险提示:项目进度低于预期的风险,创业板政策和市场风险。