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陈绍霞：格力电器百亿并购大起底

本文发表于《证券市场红周刊》 8月18日晚间，格力电器股份有限公司(以下简称“格力电器”)发布公告，拟以发行股份的方式购买珠海银隆全体股东持有的珠海银隆100%的股权，收购总价款为130亿元。笔者查阅了珠海银隆审计报告、资产评估报告及相关资料，发现信息披露存在诸多疑点，根据已披露的相关信息，难以判断其内在价值，估值存在较大不确定性。 1. 相关信息自相矛盾，经营业绩的真实性及可持续性存疑 珠海银隆的主营业务是新能源汽车的生产及销售，审计报告披露的相关信息显示其营业收入主要来源于新能源汽车的销售。2015年珠海银隆纯电动客车销售收入37.10亿元、占当年营业收入的96.2%，2016年上半年纯电动客车销售收入22.15亿元、占当年营业收入的89.4%。由此可见，新能源客车的销售收入是珠海银隆的主要收入来源。审计报告披露的珠海银隆两年又一期的财务报表(2014、2015年的年度报告和2016年上半年报表)显示，2015年珠海银隆营业收入由2014年的3.48亿元增加至38.625亿元，一举扭亏为盈利，净利润由-0.225亿元增加至4.57亿元。 表一、珠海银隆主营业务(分产品)情况 单位：亿元 产品名称 2016年1-6月 2015年度 2014年度 收入 成本 收入 成本 收入 成本 纯电动客车 22.15 14.48 37.10 22.73 1.83 1.06 动力电池 2.04 1.48 充电站等 0.24 0.16 0.56 0.33 0.29 0.1478 储能系统 0.09 0.13 0.56 0.53 0.67 0.60 材料及其他 0.26 0.24 0.33 0.29 0.32 0.31 合计 24.78 16.49 38.55 23.89 3.11 2.11 表二、珠海银隆2014年以来营收及利润情况 单位：亿元 项目 2016年1-6月 2015年度 2014年度 营业收入 24.8417 38.6185 3.477 归属于公司股东的净利润 3.7564 4.5669 -0.2225 近年来，新能源汽车市场高速发展，珠海银隆的主营业务正处于这个风口上，由此推动其经营业绩高速增长；而新能源汽车高速发展的一个主要推动因素是政府补贴。上市公司宇通客车2015年的年度报告披露了其新能源汽车销售获得的政府补贴情况，2015年宇通客车纯电动车销售额92.62亿元、新能源汽车补贴金额高达52.35亿元，补贴占收入的比例高达56.52%，插电式汽车销售收入47.13亿元、新能源汽车补贴金额高达16.22亿元，补贴占收入的比例高达34.41%，两项合计获得新能源补贴139.76亿元，补贴占收入的比例高达49.06%。由此可见，政府补贴占新能源汽车销售收入的比例之高及其对新能源汽车销售推广的拉动作用。 表三、宇通客车补贴收入占新能源汽车销售收比例 单位：万元 车型类别 收入 新能源汽车补贴金额 补贴占比(%) 纯电动 926,211 523,450 56.52 插电式 471,342 162,200 34.41 合计 1,397,553 685,650 49.06 格力电器发布的珠海银隆审计报告没有按产品列示政府补贴金额及其占销售收入的比例，在披露的“公司前五名客户的营业收入情况”表中出现了“新能源汽车应用推广补助资金”项目。2014年、2015年和2016年1-6月该项金额分别为0.503亿元、13.042亿元和6.042亿元，占营业收入的比例分别为14.55%、33.77%和24.32%；珠海银隆营业收入主要来源于纯电动客车的销售，但财报披露的其所获补贴收入占营业收入比例显著低于宇通客车纯电动客车56.52%的比例。 表四、珠海银隆2014年以来补贴收入及应收补贴款情况 单位：万元 项目 2016年1-6月 2015年度 2014年度 新能源汽车应用推广补助资金 6.042 13.042 0.503 占营业收入比例 24.32% 33.77% 14.45% 应收账款-新能源补贴 20.334 11.840 0.352 审计报告披露的珠海银隆应收账款余额前五名单位的名单中，“新能源汽车应用推广补助资金”也赫然在列：2016年6月末应收账款-新能源汽车应用推广补助资金余额高达20.334亿元，较2015年末的11.840亿元增加了8.495亿元。 令人费解的是，2016年珠海银隆营业收入中获得的财政补贴收入仅为6.042亿元，而当期应收账款-新能源汽车应用推广补助资金余额却增加了8.495亿元。如果2016年上半年珠海银隆获得的财政补贴收入确实为6.042亿元，那么，珠海银隆即使上半年没有收回以前年度应收的财政补贴款、当期应收的财政补贴款6.042亿元也没有收到一分钱，那么，当期应收账款-财政补贴款最多只会增加6.042亿元，因此，当期应收账款-新能源汽车应用推广补助资金余额不可能增加8.495亿元。 上述分析表明，珠海银隆审计报告披露的营业收入-新能源汽车应用推广补助资金与应收账款—新能源汽车应用推广补助资金存在明显的自相矛盾之处。这种数字间的矛盾冲突可能隐含下述几方面问题： (1)计入营业收入的补贴金额的真实性存疑 珠海银隆实际计入营业收入的新能源汽车应用推广补助资金可能高于其报表附注披露的6.042亿元财政补贴金额，否则，无法合理解释为什么当期应收账款-新能源汽车应用推广补助资金增加了8.495亿元；与上市公司宇通客车披露的财政补贴占营业收入的比例相比较，珠海银隆也明显偏低；珠海银隆财报披露的营业收入中获得的政府补贴金额的真实性存疑。 (2)珠海银隆实际收到的政府补贴资金比例可能极低 审计报告披露，2014年、2015年和2016年1-6月计入营业收入的新能源汽车应用推广补助资金分别为0.503亿元、13.042亿元和6.042亿元，两年又一期累计金额为19.587亿元；令人惊讶的是，2016年6月末珠海银隆“应收账款-新能源汽车政府补助”项目余额高达20.334亿元!或者说，今年6月末其账面“应收账款-新能源汽车政府补助”余额高于其最近两年半时间里计入营业收入的政府补贴款项之和。这意味着，珠海银隆计入营业收入的政府补贴款可能只是纸上财富，其实际收到的补贴款项占比可能极低!不能排除其虚增营业收入、虚增利润的可能性。 (3)坏账准备计提不足，有虚增利润之嫌 由上述两个问题衍生的另一个问题是，珠海银隆应收政府补贴款是否存在坏账风险？是否足额计提了坏账准备？ 审计报告显示，2016年6月末珠海银隆账面应收账款余额高达47.72亿元，这一金额甚至高于珠海银隆2015年全年含税销售额，其中“应收账款-新能源汽车政府补助”项目余额20.334亿元，未披露账龄，采用余额百分比法计提坏账准备，计提比例为0，或者说，该部分应收账款没有计提坏账准备。 可供对比的是，上市公司宇通客车2015年的年度报告中，对应收政府补贴款按账龄分析法计提了坏账准备，2015年末宇通客车应收政府补贴款余额为32.69亿元，账龄为1年以内，按5%的比例计提了坏账准备1.635亿元。 2016年6月末珠海银隆账面应收账款余额高达47.72亿元，其中27.3亿元应收账款采用账龄分析法计提坏账准备，账龄1年以内的27.0亿元，按1%的比例计提坏账准备，如果这部分应收账款按照宇通客车5%的比例计提坏账准备，则珠海银隆利润将减少1亿多元；20.334亿元应收政府补贴款采用余额百分比计提坏账准备，计提比例为0，报表附注没有对其作账龄分析；如果对这部分应收账款按照5%的比例计提应收账款，则利润将再减少1亿多元，考虑到其中相当一部分账龄在1年以上，如果对这部分按10%的比例计提坏账准备，则账面利润将进一步下降。 前文分析显示，珠海银隆“应收账款-新能源汽车政府补助”余额高于其最近两年半时间里计入营业收入的政府补贴款项之和，由此可以合理推测，相当一部分应收补贴款的账龄很可能高于1年甚至2年。而宇通客车应收政府补贴款账龄为1年以内，且按5%的比例计提了坏账准备。相形之下，珠海银隆对应收政府补贴款既未披露账龄，也未计提坏账准备，相关信息披露欠透明，坏账准备的计提不够充分，有虚增利润之嫌。 新能源汽车补贴政策是新能源汽车市场近年来高速发展的主要原因，处于这一风口之上的珠海银隆虽然受到格力电器的青睐，但审计报告及相关报告对于政府补贴收入的信息披露欠透明，坏账准备计提欠充分，财报披露的经营业绩的真实性存疑；未来随着新能源补贴政策的退出，其经营业绩的可持续性也将面临考验。 2. 资产评估报告信披欠透明，估值存较大不确定性 根据格力电器董事会公告，珠海银隆100%股权截至评估基准日2015年12月31日的评估值为129.66亿元。北京中同华资产评估有限公司(以下简称“中同华“)出具了资产评估报告。资产评估报告显示，中同华分别采用收益法和市场法进行了评估，收益法评估的结果为129.66亿元，比审计后账面净资产增值90.88亿元，增值率234.37%。评估报告将收益法评估结果129.66亿元作为最终评估结果。 评估报告显示，本次收益法评估采用企业自由现金流折现模型，即以被评估企业未来预期收益(自由现金流)折现来评估企业的价值。使用这一方法进行评估时，预期未来自由现金流量及折现率是价值评估中重要的数据，令人遗憾的是，对于评估中折现率如何确定、最终实际使用的折现率，以及评估标的珠海银隆未来各年度的预期自由现金流，评估报告中没有披露任何相关信息。评估报告第55页资产评估汇总表(收益法)的下面注明：“收益法评估结论见收益法评估明细表”，然而，评估报告中却无法找到该评估明细表。 前文分析显示，2016年6月末，珠海银隆应收账款余额高达47.72亿元，这一金额甚至高于珠海银隆2015年全年含税销售额，审计报告披露的珠海银隆最近两年又一期的经营活动产生的现金流量净额持续为负。虽然珠海银隆凭借着计入营业收入的巨额财政补贴收入成功扭亏为盈，但是，补贴收入却只是水月镜花，最近三年的补贴收入基本上都挂账于“应收账款”上且未计提任何坏账准备。因此，在查阅资产评估报告时，笔者对珠海银隆自由现金流量未来能否由负转正、何时实现由负转正，始终心存疑虑，也希望能够从该份资产评估报告中找到答案。令人遗憾的是，中同华出具的资产评估报告却选择性遗忘了这一关键信息。 6月份以来在A股市场引起巨大争议的万科股权之争中，万科披露的购买资产预案中则详细披露了折现率的确定方法及评估过程中实际使用的折现率，折现率为14.15%，其中，无风险报酬率为3.97%(10年以上国债的平均到期收益率)、风险溢价6.90%、企业特定风险调整系数4.00%。 皮之不存，毛将焉附？没有这些基础数据，试问，最终的评估结果是如何得出的呢？珠海银隆资产评估报告洋洋数万言，70多页的篇幅，为什么涉及评估结果的预期自由现金流、折现率等关键信息却选择性遗漏了呢？是对相关数据缺乏信心还是另有隐情？缺失了这些评估过程中的关键数据，其评估结果显然难以令人信服，其评估结论的可信度也大打折扣。