兰格钢铁

FT：低利率世界不应一切靠央行 货币政策效果有限

作者：英国《金融时报》首席经济评论员 马丁-沃尔夫 正如穆罕默德-埃尔-埃利安(Mohamed El-Erian)所著那本书的名字一样，央行是“唯一的选择”。央行当然是宏观经济稳定游戏中的主要参与者。那么，央行知道自己在做什么吗？ 在自由论者当中流行的一种批评意见是，央行试图维持宏观经济稳定，是傲慢之举。要么应当取缔央行，要么应当让央行遵守一种机械的规则：比如金本位。历史教训似乎绝对清晰：民主国家将不会接受金钱不受有目的的控制。对于目前和可预见的未来而言，我们将继续处在货币政策的世界里。但是，自金融危机以来，央行做了一些非常规、不受欢迎的事情。在非常规环境下，这是无法避免的。 不幸的是，如今非常规环境似乎变得司空见惯了。劳伦斯-萨默斯(Lawrence Summers)对美联储主席耶伦在今年杰克逊霍尔(Jackson Hole)全球央行年度研讨会发言的批评，明确地道出了这一局面的原因以及影响。正如他所写的那样，“美联储面对的主要货币政策挑战是对抗下一次衰退”。但他担心，美联储没有能力做到这一点，这令人不安。 在很大程度上，当前世界经济状况的最重要症结是如今很低的实际和名义长期利率。不过，这代表着持续20年的趋势。这一趋势的背后，是实际利率不断下降和通胀预期降低。而后者主要是货币政策的结果。但货币政策不能决定长期实际利率。实际上，货币政策措施或许对短期实际利率都不能产生太大影响。强大的实际因素在起作用。 不久前，旧金山联储的约翰-威廉姆斯(30, 0.24, 0.81%)(John Williams)公布了自然利率的估算值。他把自然利率描述为“平衡货币政策、使其既非宽松又非紧缩”的经通胀调整的短期利率。到2015年，英国自然利率估计值降到1.5%，美国降到接近零，欧元区降到零以下。注意：这是人们在正常时期、而非衰退时期预计的利率水平。 实际自然利率(或中性利率)长期下降的决定因素是影响资金供求的力量。其中包括老龄化、生产率提升速度放缓、投资品价格降低、公共投资减少、不平等加剧、“全球储蓄过剩”和偏好转向风险更低的资产。英国央行一项研究发现，自1980年代初以来实际自然利率下跌的4.5个百分点，大多数可以用这些因素来解释。 实际自然利率估计值的陡峭下跌，以及对其背后原因的分析，都具有重大意义。最重要的一点是，近期内这一趋势很难逆转。我们可能要忍受超低利率更长时间。这意味着，以通常手段应对下一次衰退将相当困难。 假定在下一轮衰退到来前夕，短期名义利率略高于自然利率。那么在美国，短期名义利率或许为3%。而欧元区或许更低。但是，正如耶伦发言所显示的那样，在1960年代末以来美国的每一次衰退中，短期利率都下降了至少5个百分点。那似乎意味着未来要实行绝对值很高的负利率。美联储相信，其手中掌握的一系列工具将能够在这种环境下起作用。但是，正如萨默斯所指出的那样，我们有充分理由对此表示质疑：大规模资产购买的效果是有争议的(并且可以说，它对资产市场的副作用是破坏性的)，而绝对值很高的负利率在政治和制度方面是否行得通，也是存在疑问的。 可能由于上述原因，威廉姆斯指出，“反周期的财政政策应当成为我们对抗衰退的第一对策。”实际上，让这一点成为可能，似乎将成为政策制定者的第一要务。同样重要的还有对财政政策构成补充或替代的货币政策形式。人们立刻想到“直升机撒钱”，即直接支持消费。或者，也可提高通(62.86, -0.13, -0.21%)胀目标或制定价格水平目标。最重要的是，我们不能想当然地认为，一切注定会好起来。现在有必要为未来准备工具箱。或许不久之后就会用到它。 还需要考虑另外两个问题。第一个关系到现在怎么办。首先，我认为，在下一轮衰退之前，利率将已经大幅升高。不过，如果经济能发展出强劲的势头的话，这种可能性会更高。过早加息或许会引发比人们预期更严重的放缓，并把央行置于最坏的处境：在利率维持极低水平时应对衰退。出于这条原因，正如美联储理事布雷纳德(Lael Brainard)所指出的那样，“需求高于预期给经济造成的成本，可能比需求大大弱于预期给经济造成的成本低”。过早收紧政策是比过晚收紧政策风险更大的政策。 第二个问题是，现在政策的主要目的应该是消除超低自然利率的根源。更大的财政赤字配以更高的公共投资，将两头受益。这不但将让货币当局的工作变得更容易，如果做得好，还将提高潜在经济增长率。一个普遍看法是，公共投资注定总会造成浪费。但这种看法过于悲观了。从历史上看，公共投资经常成为私人投资的催化剂。如今的超低实际利率意味着，这是最适合大力推动公共投资的时机。务必不能让央行继续成为唯一的选择。