兰格钢铁

Value：1-2月经济数据解读和未来展望

1)工业和固定资产投资数据 中国1-2月规模以上工业增加值同比增速回升至6.3%，高于预期的6.2%，以及前值的6%。 由于2016年1-2月工业增加值低基数，导致2017年1-2月工业增加值同比增速较2016年12月有所提高，剔除基数效应后的同比增速大体与12月持平，3月工业增加值将面临高基数，因此3月工业增加值同比大概率下滑。 看几个贡献巨大的重要产品(均和火爆的房地产相关)：十种有色金属同比增速由去年12月的9.2%扩大至11.7%；钢材同比增速在去年12月下滑0.2%后重新实现4.1%的增速；重要产品汽车同比增速11.1%(注意到同比增速由去年12月的12.7%放缓了)，另外汽车整个制造产业链的产值同比增长17%，而17年汽车下游需求大幅下滑，目前还未传导上去，上游还以为和16年一样景气在拼命生产(汽车是-1%的增长，企业过度乐观即将进入去库存阶段，我们看到汽车经销商库存指数超过警戒线，逼近历史高位)。 亮点在于，工业结构继续在调整。传统周期产业(采矿、石油、水泥等)虽然价格出现反弹，但整体增速仍落后新兴产业(供给侧改革和环保去产能有部分原因)，高技术产业和装备制造业增加值同比分别增长12.6%和11.9%，是工业增加值的主要贡献力量。 1-2月份，全国固定资产投资41378亿元，同比增长8.9%，增速比上年全年加快0.8个百分点。其中民间投资增长6.7%，是主要贡献力量，环比12月的4.1%增速加快2.7个百分点。政府主导的固定资产投资的增速增速降低了(曾一度持续在25%以上)，顺利的完成了让民企扩张(接盘)的任务。 ​1-2月经济数据解读和对未来的展望 ​在经历了16年中固定资产投资失速特别是民间固定资产投资增速罕见的负增长之后，下半年开始投资增速缓慢回升，特别是民间投资再1-2月开始加速。不少市场人士对此的观点是，代表实体经济的民间固定资产投资增速持续回升意味着从2016Q4开始中国经济开始补库存景气周期甚至可能是拐点。 首先，整体固定资产投资回升并不健康，下图可以看到，制造业在2016Q4反弹一波后见顶，这几个月连续下滑，1-2月制造业投资增速回落至4.3%，比16年12月的10.3%大幅回落。前两月的基建投资增速回升至21.3%，远高于16年12月的4.3%，基建投资中的交运和水利投资表现尤其突出，其中交运投资增速从-5.6%跳升至18.8%，水利投资增速创33.6%的4年新高。前两月的地产投资增速8.9%，较16年12月的11.1%小幅回落，但仍高于16年全年增速6.9%。 由此可见，基建和地产投资仍是投资反弹的主要动力： ​1-2月经济数据解读和对未来的展望 ​其次，2016Q4开始的全球经济复苏，16年国内房地产的火爆、信贷泡沫高位、基建疯狂放量等因素并不能持续(不具体展开分析)。 最后，来看民间固定资产投资增速在1-2月的大幅上升(增速从去年的3.2%提升到6.7%)，分项目看并非那么乐观。 分项目看，第一产业民间固定资产投资739亿元，同比增长18.9%；第二产业11179亿元，增长2.9%(制造业增长3.3%)；第三产业13059亿元，增长9.4%。非常明显，制造业为主的第二产业增速并不快，第一和第三产业是拉动民间固定资产投资的主因。为何？ 16q4以来，上游涨价飞快，外加10年劳动力拐点后劳动力成本一直在上升，中游企业成本不断抬升，而下游消费萎靡需求不足，中游又无力向下传导(见下文数据)，所以大量中游制造业的利润情况并没有好转，即便经济有所复苏，但民企仍很谨慎也无力扩张。第二产业扩张速度自然不快。 第三产业中，首先服务业价格传导相对通畅，餐饮、理发、家政等都不少是必要消费，其他一些文化娱乐等因为消费升级消费群体也在扩大，其次，国家此前大力鼓励互联网创业也拉动了第三产业的扩张，最后民间金融(诈骗)行业爆发式增长，我认为这是第三产业的主要贡献力量，也是民间固定资产投资增速大幅回升的主要贡献力量。 至于第一产业高增长也好理解，农业规模化养殖是必然的趋势，中国农业散养的时代已经过去了(这利好养殖业龙头、疫苗、饲料龙头，他们的市占率会随着农业规模化集中化的整体趋势而提升)。 总的来说，传统第二产业制造业在房地产和基建火爆的情况下仍不容乐观，而第三产业有所复苏，高端制造业保持不错。乐观派说这是产业结构调整，经济向第三产业转型，中国制造业发展成全球第一梯队后，增速慢一些没关系，人们越来越有钱，未来经济靠消费驱动，第三产业(金融、互联网、服务业)会大发展。而悲观派说这是脱实向虚，第三产业的繁荣如果不是建立在制造业的基础上，那就是空中楼阁，金融和资本的力量会越来越强大，不断对实体进行吸血(简单来说就是炒股炒房炒债炒商品轻松赚大钱，谁还去做实业)，制造业强大，才是中国真正的强大。作为制造业出生的我，显然是悲观派。 PS.注意一点，在16年固定资产投资到位资金增速罕见下滑80%至0.9%之后，17年出现负增长，1-2月份固定资产投资到位资金同比下降8%，其中，国家预算资金下降11.3%，去年全年为增长17.1%；国内贷款下降1.4%，去年全年为增长9.9%；自筹资金下降19%，降幅比去年全年扩大18.9个百分点；利用外资下降9.7%，降幅收窄。不过从去年的经验看，16年1-2月到位资金0.9%的增速在1-3月快速反弹至6.4%，今年仍要看后面几个月的数据。 2)消费和通胀数据 中国1-2月社会消费品零售同比增长9.5%，大幅低于预期的10.6%。增速十一年来首次跌破10%。扣除价格因素实际增长8.1%。其中，受购置税优惠减半影响，1-2月汽车销售额增速同比下降1%。 汽车购置税和汽车的提前消费导致汽车销售从正增长到负增长，拖累了消费增速1.5个百分点。不过房地产产生了正贡献：1-2月商品房销售面积同比增长25.1%，增速比去年全年提高2.6个百分点，商品房销售额增长26%保持高位，不过增速回落8.8个百分点(一方面是均价更低的三四线城市狂拉，一方面说明居民买的房子越来越远，购买力下降)。1-2月房地产开发投资同比名义增长8.9%，增速比去年全年提高2个百分点，房地产企业土地购置面积同比增长6.2%，去年全年为下降3.4%。 数据公布后万科A一度大涨。我想房地产的火爆数据并不意外，16年开始的超级地产景气周期仍在延续(虽然调控越来越严，虽然领先指标深圳开始下跌，但大的上升趋势还没结束，音乐还没停，大家还在恋恋不舍)。16年和17年地产行业的持续火爆也是港股内房股持续强势的原因(港股内房股的估值一直很低，市场一直不待见，直到地产行业16年彻底的爆发)。 ​1-2月经济数据解读和对未来的展望 ​总的来说，消费增速在过去7年不断下滑，17年更是11年来第一次破10%，而对消费增速短期影响最大的还是房贷，这很好理解，居民部门接锅疯狂加杠杆买房子，还有什么能力消费？此外，除了房贷最大一座山之外还有养老、教育、医疗等大山，外加劳动力拐点、老龄化社会来临之际，居民生活成本不断变高，都压制了整体消费支出增速(当然，在消费持续低迷之下，非食品必要消费品的CPI上涨是不可持续的，你涨价消费者买不起就不买了，所以中游要么吞下成本上升的苦果，要么最终拉上游一起下水)。 ​1-2月经济数据解读和对未来的展望 ​不过，居民整体消费低迷的另一面是高端消费品(如茅台)、奢侈品、赌场等的火爆，从历史上看，猪肉价格的上涨与茅台价格的上涨以及GDP增速的上升都是一致的，但16Q4这一轮上涨的仅是高端消费品和钢铁、水泥、煤炭的上涨，一般消费品如猪肉缺席了。 李迅雷的观点是：下游能否崛起，关键看居民收入增速能否提升。通过政策刺激和国家财力投入来推动基建投资或房地产投资，可以解决部分产能过剩问题，尤其可以让国企居多的周期性行业扭亏为盈，同时也能带动制造业投资增速的回升，从而使2017年的经济增速有望回升，但弊端在于它对居民收入增长的贡献不大，且容易导致高收入群体与中低收入群体之间的收入差距进一步扩大。 其实，一句话就能解释：这轮中国信贷泡沫和疯狂投资导致贫富差距越来越大，而穷人输出通缩，富人输出泡沫。必要基础消费品持续低位，房地产为代表的资产持续高位。 1-2月消费数据低迷和远低于预期的2月CPI是相印证的： 中国2月CPI同比意外跌至0.8%，远不及预期的1.7%，前值2.5%。2月PPI高位运行同比7.8%，预期7.7%，前值6.9%。由于1月非食品价格环比创历史最高，因此市场普遍线性外推2月CPI非食品仍然维持相对较高，而残酷的事实是，2月CPI非食品环比仅为-0.1%，为历年2月CPI非食品环比最低值。剔除春节干扰，1-2月平均PPI同比增7.3%，其中生产资料出厂价格 9.7%，生活资料出厂价格0.8%，更能体现消费者对未来信心的生活资料中的耐用消费品出厂价格-0.6%。 个人半个月前的观点：供给端虽折腾但需求侧低迷，PPI无法向CPI传导，或者说即便传导也只是暂时的一个季度内的影响(只要必要消费品如农产品不暴涨，CPI就起不来)，因为下游的非必要消费品如果大涨价，那么收入停滞房贷教育医疗压身的百姓就会选择少买，CPI始终起不来，下游企业也不敢轻易大涨价，由此推断，大量中游企业的成本抬升且无法转嫁(由于中国实体经济主要由中游构成，上游资源类较少，因此利空中国整体实业利润)。结论就是需求长期萎靡必然导致中游压力巨大上游最终有价无市，外加如果出口也持续萎靡，那么PPI不会背离CPI太久，上游周期复苏很快证伪(再看看我前几天分享的洪灝的图表，上游的库存的情况和周期的变化是最好的佐证)。 我对PPI无法向下传导，周期复苏很快证伪的观点几乎没人赞同，拭目以待。 补充一个新财富首席姜超对于二月的消费数据的观点，对于他的观点我深表认同(特别是他认为我们应该重视制造业，学习对象是德国。作为一个机械自动化专业出身的人，我不得不点赞)： 2月的物价走势出现了罕见的分化，PPI大涨至7.8%而CPI大降至0.8%，其背后折射的就是居民畸形的消费模式，靠举债加杠杆买房、拉动房价和工业品价格上涨，但举债导致实际收入下降，因此消费能力下降，导致食品价格不涨、猪肉价格甚至还有下跌。 但是靠房地产来发展经济是一条不归路，全世界没有见过靠房地产走向繁荣的国家，而是无一例外走向的危机。房地产属于不可贸易部门，其价格上涨会极大提高经济运行的成本，也必然会大幅增加贸易部门的成本，损害贸易部门的竞争力。房价上涨会扭曲社会的价值观，发展实业不如投机炒房，所有人都涌向地产和金融行业，殊不知地产和金融业是经济的寄生虫。 无论是2月贸易逆差的出现，还是人民币贬值压力的出现，都提醒我们中国制造业的竞争力出现了问题，值得高度重视。我们认为，最值得学习的榜样是德国，从来不支持房地产发展，而保持了制造业的竞争力，在二战以后从来没有发生过金融危机。 3)信贷数据 在经历了1月社融爆表之后，2月的社融和新增贷款数据大幅下滑。2月份新增人民币贷款1.17万亿元人民币，较1月的2.03万亿腰斩，不过超过预期的9500亿。2月社会融资规模增量1.15万亿元人民币，低于1.45万亿的预估值，仅为1月3.74万亿元历史峰值的1/3(央行重拳打压之下影子银行大收缩)。 新增贷款方面，分部门来看，非金融企业短期贷款增加3386亿元(1月为4331)，中长期贷款增加6018亿元(不到1月1.52亿元历史最高记录的一半)，票据融资减少2418亿元(1月大减4521亿之后继续减少)；非银行业金融机构贷款增加1327亿元(1月为-2799亿)；居民部门中长期贷款增量同样大幅收窄，为3804亿元(1月是历史高点的6293亿)，居民中长期房贷在新增人民币贷款增量中的占比为32%，持平于1月(1月信贷太高导致房贷占比较低)。 社融数据方面，2月社融环比大幅收窄至1月的30%，至1.15万亿元。其中，常被视为“影子银行”的非标融资(委托 信托未贴现承兑汇票)增量规模大幅收窄，委托和信托贷款分别为1172亿和1062亿，较1月分别下降2000亿左右，而未贴现承兑汇票甚至为-1718亿(1月高达6131亿)。企业债券融资连续三个月下滑，2月下滑1073亿，背后是利率的抬升导致企业债券融资不顺，以及房地产企业债券融资的持续收紧所致。 1月非标爆表一方面是银行赶在新规之前冲量，而2月大幅下滑除了1月冲量结束，更是央行进一步重拳加强非标治理有关。 此外，2月M2货币供应量同比增长11.1%，低于1月的11.3%，增速进一步下滑。M1同比增长21.4%。M1-M2“剪刀差”从1月的3.2%猛扩至2月的10.3%，回到了去年12月的水准。M1-M2剪刀差在1月出现异动现在回头想一想，更多的是春节前企业的大量的现金需求所致。虽然2月剪刀差重新升高，但从过去半年的趋势来看，剪刀差仍是持续收窄的趋势。 M2和社融增量的剪刀口越来越大了，M2已经跟不上银行资产负债表扩张速度(无法指数增长)，如果M2低增速持续下去，那么庞氏游戏越来越难玩下去了。 4)进出口数据 海关总署2月进出口数据：按人民币计，中国2月进口同比大增44.7%(以美元计进口同比增38.1%)，远高于预期的23.1%，前值为25.2%；而当月出口同比增长仅4.2%(以美元计价同比下滑1.3%)，远低于预期的14.6%，前值为15.9%。春节干扰导致1月份的出口数据显然是高估的，我不知道为什么市场预期2月出口能有14.6%的增速，显然是不可能的。 由于有春节因素的干扰，单月数据不准，来看前两个月的数据：按人民币计，1-2月进口1.8万亿元，同比增长34.2%；1-2月出口同比增长11%。 进口大幅超预期，主要是原材料价格因素，进口商品的数量保持稳定增长(海外的矿加上运费还比中国便宜，大家自然大量进口囤货)，大宗商品价格较去年同期出现了相当大的增长是进口大增的主因，前2个月，进口铁矿砂价格上涨83.7%，原油价格上涨60.5%，煤价上涨1.1倍，成品油价格上涨48.6%。 11%的出口增速还算不错。一方面是16年Q4至今全球经济有所复苏，海外需求复苏，一方面是16年中国出口基数较低(2016年1月出口-6.6%，2月出口-20.6%)。 出口数据有所反弹，但前景不容乐观，海关总署在16年度总结的时候也表示：中国传统外贸优势因成本上升而减弱，并且，中国是贸易保护主义和反全球化趋势的最大受害者。此外，人民币贬值对中国外贸的影响有限(过去两年，人民币每年都贬值，但是贸易顺差却不增反减，企业的成本和竞争力才是最重要的)。中国对外贸易发展面临的不稳定、不确定的因素明显增多，下行压力加大，总体形势复杂严峻。 关于反全球化的影响，多说几句，美国为首的发达国家17年开始为了保护和增强自身产品竞争力开始抵制中国制造，一部分原因是中国制造有补贴、环境、劳动力低成本、假冒伪劣、山寨等的“优势”，更重要的原因是发达国家认为中国的市场开放程度不够，加入WTO之后别国允许中国大量销售其优势产品，但中国却以保护国产的缘由常常不允许别国的优势产品大量进入中国市场，此外中国还频频限制外资的自由进出。这些就是美国为什么要放弃WTO以及其他国家频频对中国进行贸易高关税惩罚和向WTO投诉的主要原因(中国当然不愿意放弃)。 最后，受进口意外暴涨影响，2月出现罕见的603.6亿元贸易逆差(3年来首次)，市场预期为顺差1725亿元，前值为3545亿元。1-2月贸易顺差为2941.7亿元，同比16年的6157亿大幅下滑52.2%。虽然前两个贸易帐大幅下滑，2月出现罕见的逆差，但2月中国外储环比上升69.2亿美元至30051.24亿美元，时隔7个月第一次流入。两者为何背离？ 很简单，想明白此前贸易一直高顺差但外储一直大幅下降的原因，也就能知道这次两者背离的原因。在人民币经历“811”大事件之后，决定外储以及汇率的核心因素就从贸易账转到了资本账。换句话说，贸易数据的变动不再决定汇率和外储的变动，资本流动才是决定汇率和外储的核心因素，而资本流动又由经济基本面、资产回报率、资产价格泡沫、央行的干预等因素决定(对经济的信心国家的管制)。 2月外储能保持正增长的核心就是资本账户流出开始减缓甚至逆转，背后的原因包括：1)央行在鸡年开启了新一轮的“打爆空头”行为：强烈的资本账户管制，除了个人外甚至对知名外企都有严格的汇出限制(对人民币汇率到没有太大干预)，可以大胆猜测央行选择鸡年动手是预测到了贸易帐即将出现的逆差；2)鼓励企业发离岸美元债，2月发行飙升达到140亿美元(美元加息周期属于饮鸩止渴行为)；3)国内经济周期短复苏；4)国家打压资产价格泡沫，资产价格有所下跌；8)资本回报率提升(经济复苏国债收益率抬升)，资本流出情绪有所缓解；6)房地产交易被冻结，大量资本被锁死；7)美元指数在2月回落，我国的非美元外储贬值压力降低。 以上几条，第一条是核心因素，其他是辅助因素。不过在2年多前中国外储见顶以来，期间外储月度环比出现上升的情况有过7次，时间上恰好对应央行月线级别6次“打爆空头”。考虑到FED正式紧缩周期其实刚开始，未来的外储数据可远比2月份的来得重要得多。 我还是那句话，一个国家汇率的长期走势(对中国来说还有外储的走势)，最终是取决于国家经济基本面的前景以及资产价格的高低，任何资产负债表中的数字游戏、各种行政管制和市场干预都是只能影响汇率的中短期走势，并且你短期干预力度越大未来付出的代价就越大。 5)结论 综上，第二产业(制造业)维持低位，第三产业(金融)景气，房地产高景气，整体经济短周期复苏；消费增速不断下滑创11年新低，几座大山压顶未来大概率仍会下滑，CPI远低于预期，PPI持续背离；出口有所改善，但仍在低位，整体外贸前景堪忧(劳动力优势消失且反全球化开启)。 三驾马车中，消费和贸易已经失去动力，目前中国经济仅靠投资(房地产和基建)以及疯狂的金融支撑。而房地产已经进入最后疯狂阶段，中国信贷扩张进入末期，负债/杠杆全面见顶，劳动力拐点、老龄化开始，居民无力继续加杠杆，企业债务危机随时爆发，高杠杆的金融行业危如累卵(这里展开的具体详见此前“大洪水”长文)。 我坚持认为，我们应该早点放弃GDP增长目标，尽快让金融领域的去杠杆去泡沫，让实体经济(国企)快快出清不要再僵而不死，对实业民企重点扶持(减税)，加速体制法制市场化等改革，加速收入分配制度改革，进一步放开各领域的管制，精简国家机构……而不是靠疯狂的信贷扩张、杠杆金融、房地产、低效基建等维持虚无缥缈的GDP，民强而非国富，这才是长久发展之计。