兰格钢铁

各国央行减息会把经济带向哪

在美国总统特朗普的威胁、恐吓、辱骂中，美联储只能低下高昂的头，不仅美联储主席鲍威尔一而再再而三地认为外部经济面临着风险，美联储要调整货币政策以减息来应对，而且美联储不少官员更是把7月底减息的机会高唱入云。上个星期四(7月20日)纽约联储银行行长威廉斯(John Williams)表示减息理据增强。美联储副主席克拉里达(RichardClarida)也指出尽早减息是好策略，美联储不应该等到经济形势变得十分差时，才实施一系列大幅减息。美联储需要根据经济形势及可能面对的经济风险，来调整货币政策，以维持经济稳定。所以，之后市场上的联邦基金利率期货反映，美联储7月底减息四分之一的机会降到54.5%，减息半厘的机会则上升到45.5%。美国股市也由此再创新高。 有研究表示，从2009年6月开始，美国经济周期扩张已经十年了或达120个月了，而且这种经济扩张的周期并没有结束，美联储则迫于政治化的压力，要让其货币政策突然转向，不仅宣布QT(量化紧缩)将于今年第三季完结，更强烈地暗示减息即新一轮量化宽松货币政策又要开始启动。世界各国央行，看到美联储货币政策即将转向，纷纷地先下手为强。比如，7月18日，在这一天，世界就有四个国家的央行宣布减息。韩国央行宣布，将基准利率下调25个基点到1.5%，这是韩国央行自2016年9月以来首次降息。紧随韩国央行，印尼央行也宣布将七天逆回购利率下调25个基点到5.75%。随后，南非央行也宣布将关键利率是下调25个基点到6.5%。乌克兰央行也宣布降息，将主要利率下调50个基点到17%,并放宽了通胀的预期。也就是说,宁可忍受更高的通胀率，也要降息刺激经济。据不完全统计，年初至今，全球已经有近20个国家央行采取了降息的举措。如澳大利亚、印度、土耳其等国。再加上欧盟及日本的量宽货币政策没有尽头，全球各国央行正在掀起一股减息潮或新的货币政策量化宽松(QE)。但是，这股全球各国央行减息潮将把全球经济带向哪里？会让他们认为的“实体经济”起死回生吗？ 全球最大对冲基金桥水创办人达里奧(RayDalio)最近发表文章对此十分质疑。他表示，2008年美国金融危机以来，各国央行10年来量化宽松货币政策已经走到了尽头。因为，十年来世界各国央行都采取了把本国金融市场的利率降低到最低水平，推出过度宽松的货币政策。这当然对债权人最不利，对债务人最有利，或以此来强烈地刺激企业和居民增加负债，让他们通过较高的金融杠杆进入各种投资市场，从股市到房地产投资，鼓励企业回购股份及进行收购合并，这不仅让全球各国债务负担全面上升，也让全球各国的资产价格暴涨。 最近国际金融(IIF)研究报告显示，2019年第一季度，全球债务达到246万亿美元，这几年全球债务的膨胀速度远高于全球GDP的增长率，总债务已经达到占全球GDP320%的比重。其中企业、政府、金融机构的债务占GDP的比重分别为91%、87%、81%、60%。中国总债务占GDP的比重也达到300%以上。还有，从资产的价格来看，美国股市在创造了一个十年大牛市之后(三大股票指数上涨4倍以上)，其股市三大指数目前还在创历史新高。对于房地产市场价格，彭博社的经济学家设计房地产泡沫指数表明，加拿大和新西兰的房地产市场是最不可持续的，还有澳大利亚、英国、挪威、瑞典等国房地产泡沫风险也是非常大。比如加拿大的房价，从2000年以来，加拿大的房价经历了爆炸式的增长。截至2019年3月，多伦多的房价同比上涨240%，蒙特利尔上涨189%，温哥华上涨了315%。而中国北京、深圳、上海等城市其房价在此期间上涨幅度估计会超过15倍以上。即使在2009年到2019年期间，这些城市的房价上涨幅度也会超过10倍以上。十年来，各国央行量化宽松的货币政策或信用的过度扩张，让整个社会债务负担全面上升，让各国的资产价格快速膨胀及泡沫泛起，同时也让整个社会的财富分配差距严重恶化。2014年法国经济家托马斯·皮凯蒂(Thomas Piketty)的《21世纪资本论》，以百年的历史数据“证明”了近代社会贫富收入差距越来越大。在这样的基础上，世界主要国家央行这十年来一而再、再而三地量化宽松的货币政策所导致的资产价格效应，更是让富者更富，贫者更贫，整个社会贫富及收入分配的差距更是恶化。这自然会导致世界各国中低收入居民严重的消费挤出效应，弱化实体经济的需求。 所以在达里奧看来，各国央行信用的过度扩张，或量化宽松的货币政策，其实只是把未来收益移到现在，透过压低利率水平，降低折现率，提升资产的争现值(Net PresentValue)，而这不仅会降低资产未来的收益率，也会导致资产价格泡沫泛起。目前负利率的债券规模已经达到13万亿美元，投资者仍然乐此不疲购买，主要是求取随着息率不断下调，会有资本升值的机会。但是这种游戏不可能再持续下去，因为当资产的预期回报率及风险溢价被推低至接近现金时，投资者将寻找另外的投资工具或投资范式转变。而资产价格泡沫泛起，随时都可能引发金融危机的风险。所以，以信用的过度扩张来刺激或支撑经济，让过多的资金涌入金融资产，整个经济可能面临的风险会越来越高。 还有，这十年来一而再、再而三地量化宽松的货币政策为何没有重振各国实体经济，而是让全球多数的实体经济一直处于疲弱之中。有媒体认为，这十年全球各国实体经济表现，既非U，也非V，而是L与V。所谓L，指的是全球实体经济的持续疲弱；至于V，则是指QE之下，制造出来的大量流动性流向各种资产，导致资产价格泡沫泛起。这种描述是较形象，但十年来实体经济疲弱可能最为主要的原因是全球人口结构变化，与各国老龄化人口快速增长有关。比如，澳大利亚的经济从1991年扩张周期持续了28年，就与大量年青人口移民涌入、其人口结构年青有关，而日本经济则从上个世纪90年代开始增长缓慢很大程度上与人口结构快速老化有关。所以，就目前全球各国的经济形势来看，政府不考虑人口结构快速老化，而要保持以往的经济增长速度是根本不可能的事情。因为，当人口结构快速老化时，金融市场条件最宽松，利率降低到更低水平也是无济于事的。 还有，物价稳定和充分就业之所以成为货币政策可量化的目标，是因为两者的指数化(即通货膨胀率及失业率指标的创立)，在于按照菲利普斯曲线通货膨胀与失业有一种交替关系(以通货膨胀为代价可长期减少失业)，尽管近年来菲利普斯曲线在逐渐平坦化，即就业与物价之间的替代关系在减弱，但不少研究者仍然认为失业率仍然是预测未来通货膨胀非常有用的指标。可见，当前各国的货币政策，基准利率的变化或对金融市场的预期管理，通货膨胀率(或CPI)是最为核心观察指标。在这里自然会引申出现代货币政策的两大困惑。一是作为金融市场预期管理的政策工具(基准利率)，货币政策当局是把它作为金融品的价格来思考、判断及决策，但主要依赖实质性产品的消费品价格指数(CPI)来调整，甚至于不包括金融市场投资品的价格指数在其判断与决策范围内，所以这种货币政策无法对真实市场活动做出清楚判断与决策。在这种情况下，基准利率最低所起到的作用都是十分有限的；二是在美国，对于CPI指数，这个指数的创立到现在有近百年的历史，但是对这个指数的争论与质疑从而就没有停止过。因为，要保证CPI指数符合现实经济生活或结果公正是非常困难的，再加上这个指数本身就是一种利益分配机制，触及到各种各样的利益关系。比如，涉及企业的最低工资水平，居民领取政府福利补贴，债权人及债务人的利益关系等。所以，对其样本选取、指数权重选择不同，其结果会差别巨大。比如，面对上世纪70年代美国的恶性通货膨胀，当时质疑四起，最后迫使美国劳工统计局提出新公式来计算通货膨胀，其结果相差巨大。再加上如住房这类商品性质上的两栖性(即可投资又可消费)，更是增加对CPI指数测算的困难。如果基准利率依赖于这种十分令人质疑、人为打造的CPI指数作为决策的依据，那么现代货币政策肯定会陷入在一系列的严重困惑之中。再加上，数字经济时代，居民的消费结构和产业结构都发生的巨大变化，无论是CPI指数及其他许多指数，已经不能反应这种变化了。比如，全球流动性泛滥，CPI就是不上涨等。在这样的情况下，必然会导致以利率为导向的货币政策的功能弱化或失灵，各国央行还是希望把基准利率压低到更低水平来刺激经济增长，肯定是缘木求鱼。 总之，在全球人口结构快速老化，数字经济快速发展，现有的经济指标与现实的经济状况远远偏离时，以这些的一些指标来把基准利率降低到历史以来最低水平，它对实体经济的刺激作用非常有限，反之，再一次量化宽松的货币政策将把现有的资产价格泡沫吹得更大，增加整个社会经济的风险，这将成为新一轮的金融危机的根源。